财通资管鑫锐混合E(018040) - 基金经理

基本面上来看，在一季度经济实现开门红之后，二季度宏观经济整体保持平稳，但部分数据显示当前仍面临有效需求不足的问题，弱复苏格局未变。5月规模以上工业增加值同比增长5.6%，前值6.7%，预期6%。1-5月固定资产投资同比增长4.0%，其中基础设施投资同比增长5.7%，制造业投资增长9.6%，房地产开发投资下降10.1%。5月社会消费品零售总额同比增长3.7%，前值2.3%。5月新增社融规模为20648亿元，新增人民币贷款规模为9500亿元，新增人民币存款规模为1.68万亿元，社融、M1、M2同比增速分别为8.4%、-4.2%、7.0%，分别较上月回升0.1个百分点、下滑2.8个百分点、下滑0.2个百分点。6月制造业PMI为49.5%，与上月持平，依然位于荣枯线下方，制造业景气水平继续回落。具体来看，生产指数和新订单指数分别为50.6%和49.5%，分别较上月下降0.2和0.1个百分点；采购量指数下调1.2个百分点至48.1%；新出口订单指数为48.3%，与上月持平，出口总体保持稳定；非制造业商务活动指数为50.5%，较上月下降0.6个百分点，基建景气度仍相对偏弱。政策方面，二季度国内宏观政策仍然着力于稳定经济增长和降低风险。4月政策集中在大规模设备更新和消费品以旧换新，以促进经济结构调整和消费升级。5月财政部明确了2024年超长期特别国债发行安排，以及保交房相关配套政策不断完善，助力财政政策继续积极发力。为支持保交房政策推进，同时缓解房地产市场的压力，央行也推出了降低住房贷款首付比例，设立保障性住房再贷款，下调公积金贷款利率等一系列政策。海外方面，美国5月CPI超预期放缓，同比增长3.3%，低于预期的3.4%，核心CPI同比增长3.4%，同样低于预期的3.5%。6月美联储议息会议基调略偏强硬，点阵图显示年内预期降息次数降低，并抬升今明两年通胀预期。整体上，美联储对货币政策宽松维持谨慎态度，后续市场对年内降息预期或继续维持较低次数。二季度转债市场呈现倒V走势，中证转债指数整体小幅收涨0.75%。权益市场在财报季结束后突破震荡区间，红利、资源板块行情提振市场情绪，进而推动转债市场的配置行情，银行转债等底仓品种表现亮眼。6月权益市场进入缩量格局，转债市场交易信用、评级下调、面值退市等风险因子，低价转债因流动性干涸导致极端行情出现。向后展望，短期评级调整风险暂告一段落，转债情绪或迎来一轮边际修复。中长期展望来看，转债市场经历小盘股、低价转债风波后，市场择券审美预计回归大盘和基本面因子，下半年注重绩优券挖掘。本基金操作更加注重底线思维，关注条款博弈机会，关注情绪悲观下的定价修复机会。股票配置以绝对收益思路为主，主要投资稳定分红、业绩维持韧性、具备低估值优势的银行股以及电改政策预期下景气度提升的公用事业行业。

一季度，随着宏观组合政策靠前发力，经济运行持续恢复，国民经济起步平稳、稳中有升。具体分项如下： 国内方面： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比2023年12月份加快0.2个百分点。从环比看，2月规模以上工业增加值比上月增长0.56%。中国1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，利润由上年全年下降2.3%转为正增长。 中国3月官方制造业PMI为50.8，前值49.1，高于临界点，制造业景气回升。中国3月官方非制造业PMI值为53.0，前值51.4。 中国2月M2同比增长8.7%，预期8.8%，前值8.7%，M2增速与1月持平；今年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，创历史同期次高水平；今年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。在各项贷款中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元。 中国2月CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%。1-2月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。2月PPI同比下降2.7%，环比下降0.2%。1-2月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.6%。 公开市场操作方面，一季度逆回购到期117,640亿元，投放97,750亿元；MLF到期17,590亿元，投放18,820亿元。合计一季度央行净回笼18,660亿元。政策方面，2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布：2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.45%，与上月报价持平；5年期以上LPR为3.95%，较上月报价下调25个基点。5年期以上LPR下行幅度为LPR改革以来最大降幅，将有效带动贷款利率的持续下降。 一季度，债券市场方面，债市走势呈现出稳步走强态势。1月，中共中央政治局第十一次集体学习时强调，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展。3月，政府工作报告中提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。同月，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上强调，进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。3月，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行表示目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放。 国外： 3月30日，美联储主席鲍威尔出席活动时称，美联储并不急于降息。鲍威尔说，早些时候发布的最新核心PCE通胀数据“基本符合我们的预期”。但鲍威尔重申，直到官员们对通胀正朝着他们2%的目标前进有信心之前，降低利率是不合适的。欧洲方面，3月，欧洲央行表示预计2024年经济增长将加速，主要受到购买力增加的推动；预计欧元区通胀下降将持续。 固收操作：少部分信用债持仓以中短久期为主、以票息和carry为主；辅以少部分仓位的利率债波段操作。 转债操作：今年一季度，转债市场行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌-5.10%、万得可转债等权指数跌-10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底、3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到季末。全季度来看，中证转债指数跌-0.81%，转债等权指数跌-4.20%。分类型看，平衡型转债和股性转债的跌幅依然相对较大。转债仓位先降低后上升，在年初的超预期下跌过程中，通过逐渐降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号，后随市场反弹，以及产品净值的修复，逐渐提升了转债仓位，截至季末，转债仓位较季初大幅提升。之所以提升仓位，是因为转债市场在3月进入滞涨状态。原因有二： 第一，年初以来，转债除了跌平价、还跌估值，在年初时，转债整体依然处于偏高估状态，即使经历了后面的超预期下跌以及弱反弹，到了3月初开始进入所谓的滞涨状态，其实就是把过往的高估值状态修复到一个偏合理的位置，当前转债市场的估值大致处于2019年以来，30%分位左右。 第二，转债估值修复到合理位置之后，转债能否继续上涨取决于两方面，一是权益还能不能涨，二就是固收+产品是否有增量资金。先看权益，上证指数回到3000点之后，权益市场（包括宽基和行业）就开始进入震荡状态，转债平价缺乏持续向上的推动。再看增量资金，今年的固收+缺乏增量资金，尤其是转债型固收+产品，因为今年以来转债的赚钱效应逊于权益（比如红利类资产、比如前期的TMT）、甚至逊于长端利率资产，导致部分机构减仓转债。 但也正因为转债处于滞涨状态，所以转债市场整体处于低位，考虑到权益市场即使调整，幅度可能也有限，以及债券收益率低位等因素，转债值得左侧布局，因此倾向于高仓位运作。不过仍值得一提的是，权益市场在4月即进入财报季，风格或回归基本面主线，此外，严监管成常态，后续A股市场退市力度或有所加强，长期不分红标的或有被ST风险，因此从配置角度，适当减少小盘、长期不分红标的的暴露。 在转债的持仓结构上：（1）认为权益市场下跌幅度有限，所以在转债类型选择上，倾向于平衡型转债。（2）在风格上，倾向于向红利类靠拢，尽量减少小盘股的暴露。 股票操作：仓位微减，低仓位运作，关注传媒、机械设备等行业。

2023年全年GDP同比增长5.2%，实现预期目标，分季度来看呈现“前低、中高、后稳”的态势。经济运行的总体特征是生产端稳步回升，出口也实现正增长，但有效需求不足，通胀水平仍在低位徘徊。体现在数据上，2023年规模以上工业增加值较上年增长4.6%，其中制造业增长5%，高于平均水平，制造业投资增长6.5%，也高于固定资产投资增速，太阳能电池、新能源汽车、发电设备等细分领域表现突出，出口较上年增长0.6%，但疫情对经济主体资产负债表的影响仍未完全消退，2023年全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，PPI全年下降3.0%，经济主体面临的实际利率有所上升。房地产的调整在2023年仍未结束，2023年房地产开发投资同比下降9.6%，销售面积同比下降8.5%，新开工面积累计减少20.4%。 面对预期偏弱、有效需求不足的挑战，逆周期调控有所加码。货币政策方面，2023年央行两次降低存款准备金率累计0.5个百分点，两次下调逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，降幅分别为20个bp和25个bp。财政政策方面，中央财政增发1万亿国债，将财政赤字率由3%提高到3.8%，地方也发行近1.4万亿元的特殊再融资债。地产政策方面，先后出台了“认房不认贷”、降低首付比例、降低房贷利率、降低存量首套房贷利率和放宽普通住宅认定标准等政策。 2023年全年10年期国债收益率下行超25bp，在“资产荒”和一揽子化债政策逐步落地的大背景下，信用利差也有所压缩。 回顾转债市场，2023年可转债市场整体先强后弱，上半年涨3.37%，下半年跌-3.72%：1-2月延续2022年底经济强复苏预期继续上行；3月-7月市场开始接受弱现实，强化政策博弈；8月之后外资持续流出，权益市场弱势下探，高层稳定预期的举措效果有限，转债跟随震荡下行；年末托底政策继续落地，汇金入场托市，呈现初步企稳状态。 回顾权益市场，主要宽基指数年内均收跌，上证50和创业板指领跌，市值风格分化明显，小盘股相对抗跌。年初，在防疫政策优化、地产政策放松的背景下，外资大幅流入，权益市场延续2022年底的复苏行情。2月美联储加息预期再次升温，外资转流出，市场上涨动能减弱。与此同时，地产高频数据走弱，市场对经济修复的分歧加大。权益市场热点转向TMT、中特估等题材。两会设置全年GDP增速目标5%，强刺激政策预期落空，但3月降准后，外资再度回流，推动市场二次反弹。随后在国内经济运行偏弱和美联储超预期激进加息的背景下，人民币汇率持续承压。直至7月底，活跃资本市场及一系列地产相关政策出台，市场信心才阶段修复。期间，TMT板块在AI产业进展的催化下持续演绎，红利低波板块的避险属性也得到资金青睐。8月起，中美利差倒挂走扩，北向资金连续大幅净流出，直至8月底推出减半征收印花税、规范减持、收紧IPO和再融资等一系列政策，权益市场在一揽子利好政策兑现后冲高回落，叠加北向持续卖压，整体普跌。四季度，美债收益率快速下行，叠加中美关系阶段性改善，市场交易情绪得到提振。 操作方面，纯债无操作，除现金比例外，信用债以持有到期为主，到期信用债均替换为转债。转债操作上，仓位方面，整体高仓位运行；结构方面，偏平衡型转债和股性转债：主要仓位在平衡型转债，包括下修后的再评估策略和改良版双低策略（在正股基本面做减法基础上，辅以行业轮动、新券等小策略）；少部分仓位参与股性转债，倾向于在行业周期底部或个股经营周期底部参与有一定反转预期的股性转债；行业层面偏汽车、医药、有色等。股票操作上，低仓位运作，关注电子、传媒、医药、海风等行业。

从基本面来看，三季度随着各项政策逐步落地，经济指标有所改善。8月PMI环比修复，制造业PMI回升0.4个点至49.7%，新订单PMI环比上升至50.2%，内需整体贡献高于外需。 8月CPI和PPI增速双双上行，其中CPI同比转正至0.1%，PPI同比回升至-3.0%，反映出经济运行的边际修复。8月社会融资新增3.12 万亿元，同比多增0.65万亿元，存量社融增速9.0%，环比上升0.1%，显现见底企稳。8月末，M2 余额286.93 万亿元，同比增长10.6%，M1余额67.96万亿元，同比增长2.2%，M0余额10.65万亿元，同比增长9.5%。从9月份各项高频数据来看，工厂生产、建筑施工、房地产销售均呈现弱修复，服务业降温、出口环比仍偏弱。同时，随着房地产政策的加码，二手房市场出现转暖迹象，叠加房贷利率调整，有望带来居民中长期信贷增长改观。 政策方面，7月下旬召开的中央政治局会议指出，当前我国经济运行面临新的困难挑战，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。财政政策方面，8月财政赤字同比明显回升，地方专项债发行节奏加快。货币政策方面，8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10bp，MLF利率降15bp，超市场预期。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，这给债市带来利空扰动。随着这些政策调整效果的逐步显现，下半年我国经济有望呈现温和上升态势。 海外方面， 美国9月非农就业人口增加33.6万人，增幅创今年以来最大，高于预期值17万人。就业市场的活力暗示企业对销售前景依然充满信心，但也令通胀继续面临上行压力。美国经济数据表现良好，叠加美联储加息会议释放维持高利率信号，对人民币汇率形成压力。随着后续稳经济政策进一步落地实施，预计国内经济将维持稳中向好的修复态势，后续对人民币的支撑或逐渐增强，同时央行和外管局启用稳汇率工具保障汇率在合理区间内稳定运行。 固收操作：采取中短久期、票息和杠杆策略，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。 转债操作：持仓结构较为均衡，在结合基本面判断的前提下，注重价格保护+赔率投资，主要实施临近回售或者到期的博弈策略+识别发行人有下修预期的博弈策略，同时灵活仓位参与新券的上市交易。 权益操作：采用“自下而上”和“自上而下”相结合的策略，精选行业和个股，并坚持“高胜率、低波动”原则，争取提升组合风险调整后收益水平。投资配置上，继续看好行业景气度稳步提升、与经济周期弱相关的行业里管理能理优秀、风险转嫁能力强、治理机构良好的公司。