申万菱信安泰景利纯债债券A(018047) - 基金经理

2025年一季度，宏观基本面喜忧参半。表现较好的部分包括2月和3月PMI读数连续两个月位于荣枯线之上；1月银行信贷数据超预期并创历史新高；前2月总量经济数据中生产端数据表现较好；地产销售特别是二手房成交量保持较高热度。仍有待改善的部分在于价格水平，包括1月和2月PPI同比读数连续低于预期，并仍处于负增长区间；同时地产尚没有明显起色。3月初全国两会顺利召开，其中财政政策力度基本符合市场预期，同时“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”。两会政策主基调偏正面，提振市场信心，包括更加关注政策时效性和预期管理，指出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”。3月中旬中共中央办公厅、国务院重磅印发《提振消费专项行动方案》，从八个方面部署消费专项行动，大力提振消费成为2025年政府工作的首要任务。海外方面，美联储在1月和3月会议上维持现有基准利率不变。一季度，一年期国债收益率曲线上行约45.4个基点，十年期国债收益率曲线上行约13.8个基点。报告期内，我们维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债为主。根据市场情况，我们在报告期内适当降低长端利率债的持仓比重，降低组合的加权久期水平；同时考虑到资金利率水平较高，组合整体维持低杠杆率水平运作。

2024年全年，经济增长完成年初的目标值，但受制于有效需求的不足，价格表现相对较弱，名义GDP增长仍有一定压力。2024年全年实际GDP增长为5.0%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。根据GDP现价总量计算，2024年名义GDP增速约为4.2%，低于2023年名义GDP增速数值。货币政策方面，央行分别于2月初和9月末两次降低存款准备金率50BP，全年共计降低存款准备金率100BP。政策利率方面，央行分别于7月和9月两次下调政策利率，其中公开市场7天逆回购利率由1.8%下调至1.5%，共计下调30BP，MLF利率由2.5%下调至2.0%，共计下调50BP；LPR报价则分别于2月、7月和10月出现下调，其中1年期LPR报价共计下调35BP至3.1%，5年期以上品种LPR报价共计下调60BP至3.6%。同时，12月政治局会议和中央经济工作会议两大重要会议召开，会议指出要做好2025年经济工作，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。海外方面，美国经济表现呈现一定韧性，美联储在上半年的议息会议上维持现有利率水平不变，首次降息于9月份开启；全年来看，美联储分别于9月、11月和12月三次降息，共计下调联邦基金目标利率100BP。2024年全年，一年期国债收益率曲线下行约99.5个基点，十年期国债收益率曲线下行约88.0个基点。报告期内，我们维持组合纯债资产的配置，持仓品种以利率债为主。我们以2-5年期的利率债品种作为配置底仓，同时积极参与长端利率债的交易，根据市场情况适当调整组合的久期水平，以期获取资本利得，力争增厚组合收益。

2024年二季度央行提示长债风险带动利率上行，但长债供给节奏缓于市场预期，且基本面维持弱修复走势，贴息存款叫停后，债券配置需求旺盛，二季度债券收益率整体下行。曲线整体呈牛陡走势，资金面整体维持宽松，中端下行明显，3-7年品种下行超过25bp，10年以上超长债品种下行相对克制，10年下行10bp附近，30年下行5bp附近。报告期间，组合以利率债投资为主，杠杆水平偏低，久期维持在中性水平。二季度初久期维持中性略高，央行提示长债风险市场调整后适当增加了久期。5月份市场波动相对较窄，组合适当降低了久期。6月市场对央行货币政策操作框架预期发生变化后，组合适当再度提升了久期。整体回顾，组合操作相对灵活，久期波动较大，但6月中下旬利率再度下行阶段久期相对偏低，错失了一定的资本利得机会。后期组合将继续关注央行公开市场操作节奏，同时密切跟踪债券供给节奏和基本面边际变化，在偏低的利率环境下通过更高频的波段交易力争提升组合收益。

2024年一季度虽然基本面数据好于市场预期，但从结构上看需求端弱于生产端，地产延续下行以及基建动力较弱，市场对基本面维持弱复苏的一致预期较强，对货币政策维持宽松的预期也较强。从债券供需看，一季度债券供给尤其是地方债和政金债的供给较弱，同时实体需求较弱导致贷款需求不足，资产端包括贷款利率、协议存款利率、非标资产等价格也在不断调整，一季度机构关注以中长期利率债为代表的优质资产，带动中长期利率明显下行。报告期间，组合以利率债投资为主，久期维持在中性水平。由于中长端利率下行较快，本基金对今年以来表现较好的超长期限品种的配置力度较小，因此组合业绩相对优秀同业有一定差距。具体回顾来看，组合在春节前保持了中性略偏高的久期，但春节利率迅速下行后止盈过早，久期和杠杆都相对偏低，错过了2月份利率下行。3月份继续维持了偏防御的久期，规避了3月上旬开始的利率反弹，并在3月中下旬适度增加久期参与了小波段利率交易。通过3月的操作，追回了与优秀同业的部分差距。后期组合将继续紧跟基本面、政策面、流行性和供需结构的变化，用更灵活的交易节奏争取获得更好的收益表现。