工银领航三年持有混合(018446) - 基金经理

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　组合三季度减持了前期上涨比较明显的电力公用事业和上游资源，增持港股互联网、创新药。整体上看，组合结构大体稳定，结合自下而上公司基本面情况，对持仓做了个股层面的调整。

2024年上半年，国内经济整体处在"平稳震荡、政策呵护、预期偏弱"的状态。A股市场整体维持震荡态势，开年以来全球PMI指数普遍回升，外需相对较强，带动了商品价格和市场信心的回升，因此市场指数在2月初触底后一度反弹幅度较大，但由于内需偏弱，房地产政策陆续放松的效果还需观察，财政和货币政策较为克制，市场整体产能利用率低位，资本投入产出比偏低，限制了信贷扩张意愿，对市场风险偏好有不利影响。因此，二季度中后期以来市场延续回调，沪深300等大盘宽基指数普遍接近开年的位置，而创业板、中小盘和微盘指数则大多回落至比年初更低的位置。　　本组合采取团队管理模式，年初以来维持了对小盘成长风格的低配，在此基础上，各基金经理在自身擅长的风格和板块内聚焦，自上而下和自下而上相结合，形成资产配置和个股选择的投资决策。　　在价值风格方面，组合于二季度中前期，明显增加了以水电为首的公用事业行业的配置比例。此外，二季度中之后，组合明显增加了贵金属资源股的配置比例。最后，从二季度末开始，我们对部分重资产、运营类上市公司的持仓有所调减，这主要是考虑他们的估值已经显著提升，与此同时基本面的潜在风险看起来正在累积，因此组合的配置结构有再平衡的必要性。同时，组合保持了对金融板块的稳定配置，亦贡献一定的正收益。　　在成长风格方面，结构上优化稳健类资产的配置，增加出海的优质公司配置，尤其当下成长类资产稀缺的背景下，个股层面更关注其长期竞争力，创造现金流的能力以及抵抗风险的能力，是否具备拓展海外市场空间的能力。减持了部分长期收益率下降到不具备吸引力的稳健类个股。　　重点板块方面主要讨论医药行业。上半年医药行业在各个行业表现中继续落后，中信医药指数下跌20%。美国国会推动生物安全法案，使得中美关系成为市场对CXO较大的担忧，虽然全球新药研发景气度已经有显著的回暖，但CXO股价仍在持续压缩估值。国内经济压力带来消费信心弱，也影响了与内需相关资产的股价表现，如中药、药店和医疗服务。医保政策今年未见显著收紧，但市场担忧医保支出的远期增长中枢会大幅下降，也担忧医保收入的压力会迫使医保局政策收紧。此外，医药领域“强监管”影响还在持续，虽然二季度以来医院端数据处在环比改善过程中，但截至6月医院端药品销售还未完全消除政策影响。以上多重利空因素使得医药股上半年表现持续弱于大盘，估值进一步收缩。好消息是海外的研发景气度如我们预期，已经开始企稳回升，二季度能看到海外biotech的投融资数据连续数月持续上行。所以今年标普500生物科技指数与中信医药指数呈现出显著的背离趋势。综合以上各项因素的跟踪与判断，上半年我们对本基金的医药行业仓位有所降低，但依然相对基准超配了医药。结构上，我们大幅减仓了暴露于美国制裁政策风险的CXO行业。另外，制药行业从长周期看正在逐步消化集采政策带来的业绩拖累，而创新转型成果开始落地，创新药增长逐渐成为新的成长发动机，开始提供增长动力。因此，我们增配了仿制药龙头公司。我们继续看好创新药行业和中药行业。创新药供给格局有所出清，而创新机会在不断涌现。中药行业的政策环境仍在持续改善中。

2024年一季度，多种因素包括市场交易结构的影响下指数先调整后反弹，结构上表现分化较大，截至3月31日，创业板指、上证指数、上证50年内涨幅分别为-3.9%、2.2%、3.8%。　　其中代表稳定高股息类、上游周期类、人工智能相关资产表现较好，投资者风险偏好分化较大。本基金主要坚持2023年年报的展望判断，操作上一季度主要增加上游资源股包括能源、贵金属相关公司，以及受益经济弱复苏的消费公司和受益出口恢复的制造业龙头相关公司。减持受政策影响对美敞口较大的医药资产。整体保持对权益市场谨慎乐观的判断，通过保持高仓位，通过持有优质资产以力争获取长期收益的基本策略保持不变。

回顾2023年，在开年之际，随着社会和经济运行的恢复，各个产业环节的景气度普遍提升。进入二季度后，地产销售的回暖未能持续，出口方面在此前累积的订单集中交付之后也出现走弱的迹象，实体层面的总需求未能出现如期的强劲回升，进而也影响了消费的信心。尽管此后一直到年底阶段，地产限制性政策在全国范围内普遍放松，但购房者的信心依然不足，体现在新房销售端的数据依然较弱，这也引发了市场对地产风险是否有可能进一步蔓延的担心。同时，我们注意到地方政府正面临债务去化的压力，而此前过度依赖土地财政的发展模式受到挑战，因此在地方政府层面，继续进行信贷扩张、支持总需求增长的动力有所不足。时至年底，我们注意到中央政府出台了进一步支援地方政府债务去化、明确三大工程等扩张性政策，并且出台了一系列更加积极的金融支持措施，这些都是稳定经济增长预期的有利信号。　　市场方面，2023年上证指数出现了-3.7%的调整，中证800指数的变动幅度为-10.09%，创业板的调整幅度达到-19.49%。尽管主板指数调整相对较小，但市场的结构分化非常明显。低估值、高股息的个股明显跑赢市场整体，地产及其产业链、新能源、消费等产业环节调整幅度相对较大；TMT、汽车等行业虽然机会时有闪现，但这些行业领域的投资机会往往题材性较强、相应的股价波动幅度较大，且从价值判断的角度往往难于评估个体资产的安全边际，因此投资获利的难度不小，特别是对于管理规模较大的投资机构来说挑战更大。　　本基金于2023年6月完成募集，在此后的投资过程中，基金经理团队结合宏观经济环境和市场的变化，对组合进行了动态的配置调整。在四季度中后期，增加了公用事业的配置，与此同时降低了银行、零售和上游能源等行业领域的持仓比例。