国富策略回报混合C(018470) - 基金经理

2024上半年，国内宏观要素的变化较为平淡。内需方面，主要的聚焦点依然在房地产。在住宅销量持续下滑的背景下，除了对地产产业链本身的直接影响外，土地出让金的收缩进一步影响了地方的基建能力；下跌的房价也同步收缩了居民的消费意愿和消费能力。投资和消费端的连带作用，放大了地产周期对宏观的负面影响。外需方面的表现则较为强劲，超出预期。得益于中国强大的产业链优势，即使在外部地缘政治环境复杂化的背景下，凭借综合配套能力和产品稳步升级，我国在机电、汽车、造船、新能源等诸多领域都取得了较好的出口增长。我国出口的产品类型，从消费品向资本品的过渡，使得在全球供应链重构的背景下，我们依然是广大生产国最主要的资本品提供方，从而受益于本轮新兴国家的工业化过程。这个受益的过程，是可持续的，可以更快的帮助我们走出总需求瓶颈。  流动性方面，我们在保持国内宽松的大背景下，也在抵抗海外流动性的冲击。受益于外汇储备和经常项目顺差，风险相对较小。  科技创新方面，AI的进步一日千里，世界大概率已经进入到新一轮产业革命的起点。AI应用已经在软件层面已广泛铺开，并且通过机器人、自动驾驶、端到端控制等技术，进入到物理世界。科技创新，已经不是个宏观慢变量，而是需要我们每个月讨论的陡峭变量。    回顾A股市场的变化，上半年的市场整体呈现先抑后扬、弱势震荡的走势，各宽基指数的分化较大，风格分化扩大。大盘风格自2月后持续领先小盘风格，价值风格则继续保持近3年来的强势。行业方面的分化，远不及风格分化来的那么剧烈。市场沿着5个方向在演绎，包括（1）国内性价比消费；（2）新兴市场国家资本品出口；（3）全球定价资源品；（4）AI；（5）国内公用事业红利属性。背后的逻辑是外需、科技革命和长久期成长。需要注意的是，市场对成长公司的定义，发生了变化。可持续的商业模式+稳定的竞争格局+良好的现金流，成为市场选择成长股的重要指标。而对公司复合增速的要求，则明显降低了，比如从短久期的25%回到了长久期的15%。市场对可持续的中速成长的重视，符合当下的宏观背景，并很可能长期存在。  本基金在第二季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散。本季度，基金战胜了中证偏股型基金指数（930950），也战胜了沪深300指数。在构成组合的7大行业中，TMT、消费、制造、非银，取得超额收益，周期、医药、深度价值未取得超额收益。超额收益的稳定性相比往年有所下降。在风格上，本季度基金继续向均衡的方向发展，收缩了成长部分的敞口，在各个行业组合构成中逐步增加红利资产的比例。在成长方向的选择上，进一步向长久期稳定成长方向靠拢，收缩了对短期景气度的要求。本次调整，是我们基于未来长期宏观环境的思考，在坚持行业均衡的基础上，发挥行业内的选股优势，收敛风格暴露，增加组合的韧性。

回顾一季度，国内宏观环境整体呈现出内需稳定+外需强劲的趋势，地产对内需的拖累仍在，但欧美国家再库存周期叠加新兴市场国家再工业化，共同支撑了外需的强劲增长。政策方面，支持汽车、家电、设备等需求侧方案推出，地产政策更加温和，是本季度较为明显的特征。流动性方面，国内流动性环境宽松，美债降息周期推迟，反应出中美两国所处的宏观周期具有较大粘性。A股市场方面，在经历了年初的小盘股流动性冲击后，市场逐步恢复常态。深度价值、AI和资源品等行业的表现领先市场，消费、中游制造等行业的表现落后市场。风格方面，大盘强于小盘，价值强于成长。展望今年，国内性价比消费+对新兴市场国家的资本品出口+全球定价资源品+AI+国内红利资产，是我们看好的方向，也大概率是持续数年的产业趋势。  本基金在第一季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散。本季度，基金继续战胜了中证偏股型基金指数（930950），但落后于沪深300指数。在7大行业中，超额收益相比往年均有所收窄。在风格上继续保持“均衡略偏成长”的风格，但本季度市场所呈现出的成长与价值风格的巨大落差，抵消掉了行业内的选股优势，是基金跑输沪深300指数的主要原因。基于我们对红利风格的长期观点，我们将在各个行业组合中，逐步增加红利风格股票的比例，在保持均衡的基础上，适度收敛成长风格的暴露，增加组合对抗风格波动的韧性。

回顾2023年，无论对于权益市场还是主动型偏股基金，都是较为困难的一年。宏观总需求不足和海外流动性紧张，构成了权益市场的宏观背景。总需求不足的背后，主要源自两个方面因素的叠加：一是海外去库存周期导致出口呈现负增长，二是国内地产市场低迷的广泛连带影响。而海外流动性的紧张，则源于欧美宽财政政策对抗疫情的后遗症，引发高通胀以及利率被动上升。需求不足和流动性紧张，从上市公司盈利和无风险利率两个方向，共同形成了对权益市场的压力。A股市场全年震荡下行，与宏观经济关系紧密的消费、中游制造行业跌幅较大，而独立创新周期的AI行业，全球定价的资源品行业，以抗波动的泛红利风格则表现较好，市场整体较为弱势。而主动型偏股积极作为一个整体，表现也落后于沪深300指数。  本基金在全年的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散，在行业内的选股中继续保持了较高胜率。依靠在各个细分行业内，相对行业指数较高的选股成功率，而不是依靠单一风格或单一行业的暴露，持续的积累阿尔法，追求较高的投资回撤比，是本基金持续实践的投资策略。2023年，基金继续战胜了偏股型基金指数，也战胜了沪深300指数。7大行业中，本基金在中游制造、TMT、医药、消费四个行业相对指数中取得了超额收益，在深度价值、周期和非银三个行业相对指数未能取得超额收益。在超额收益的稳定性上，相对沪深300指数的稳定性在下降，但相对偏股基金的稳定性继续保持在较高水平。在风格上延续了“均衡略偏成长”，价值风格的欠配以及价值风格全年表现强势，是超额收益稳定性下降的主要原因。  从绝对收益角度，本基金创造的超额收益，没有弥补指数贝塔的下跌，未能给产品带来正的绝对收益。  从比较基准角度，本基金权益仓位持续保持在高位，大类资产的对基金组合的负贡献，超出行业和个股选择的正贡献，是基金业绩跑输业绩比较基准的主要原因。

回顾三季度，经济基本面触底回升修复，月度PMI继续回升，库存周期的有效性得到印证。短期来看，中、美、欧三个经济体均处于库存周期的低点，三方库存周期共振，对经济恢复提供了有利环境。政策方面，政治局一系列的表态，如“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”、“制定实施一揽子化债方案”等，共同指明了政策目标已经转向经济增长。特别是房地产政策的调整，以及化债方案的陆续推出，缓释了经济的部分隐性风险。资本市场方面，政治局“活跃资本市场”的表态，也在微观政策上创造有利于权益表现的氛围。本季度最大的压力，来自美联储货币政策，以及衍生而来的汇率和外资减持的压力。A股市场整体震荡向下，行业上周期、金融行业表现较好，价值风格明显优于成长风格，市场整体较为弱势。但展望未来6个月，经济复苏预期加强+政策拐点+流动性宽松+资本市场激励，共同指向了权益市场存在反弹的可能性，市场具备出现指数级别行情的条件。  本基金在第三季度的运作中，股票仓位保持在80%附近，行业配置和风格配置较为均衡，个股持仓相对分散，在行业内的选股中继续保持了较高胜率。依靠行业内较高的选股成功率，而不是依靠单一风格或单一行业的暴露，持续的积累阿尔法，追求较高的投资回撤比，是本基金持续实践的投资策略。本季度，基金继续战胜了偏股型基金指数，但未能战胜沪深300指数。7大行业中，本基金在中游制造、周期、消费行业中取得超额收益，在深度价值、非银、TMT、医药行业中未能取得超额收益。在风格上继续保持“均衡略偏成长”的风格，三季度市场大盘价值风格占优，是基金跑输沪深300指数的主要原因。