金鹰悦享债券C(018645) - 基金经理

2024年以来经济呈现波折复苏，一季度经济数据开门红，二季度宏观基本面边际有所走弱。4-6月制造业PMI边际走弱，从4月50.4%下行至49.5%；工业增加值累计同比变化不大，工业企业利润累计同比小幅下滑，存货小幅上行，主动补库尚不明显。固定资产投资边际走弱，主要为狭义基建投资和房地产开发投资走弱拖累，制造业投资依旧保持较高增速，1-5月累计同比仍处9.6%高位。消费中规中矩，5月较4月好转，商品消费同比由4月2%上行至3.6%；缩减开支、消费降级依旧是居民消费的主要特色。价格方面，PPI在去年低基数以及4-5月海外商品上行影响下，同比稳步回升，从3月-2.8%回升至5月-1.4%。CPI从3月0.1%回升至0.3%，核心CPI保持在0.6%左右。往后看，伴随着商品价格回落以及猪肉价格下行，基数效应下通胀维持同比改善趋势不变，但超预期的可能性不大。债市方面，二季度债券利率震荡下行，曲线走陡，信用表现好于利率；全季度看，十年期国债估值下行8.4BP，一年期国债下行18.35BP，三年期AAA中票下行36.7BP。整体而言，利率走势易下难上，呈现为基本面走弱，供需面、政策面与机构行为共振下的资产荒。供需上，二季度地方政府债券发行依旧偏慢，银行信贷需求偏弱下普遍欠配，资产荒延续。政策上，央行不断提示长端利率风险，叠加特别国债发行计划扰动，长端利率特别是30年期国债明显回调。同时防空转套利、淡化金融机构规模情节、禁止银行手工补息等监管导向和要求，带来新增信贷下行，推动银行存款“搬家”至非银，非银流动性宽松，理财偏好的中短期信用品种收益率先行大幅下行。保险机构因一季度相对欠配，中短利率下行至低位后，长端利率利差优势凸显，保险、基金和证券公司相继发力，配置和交易力量共振推动6月长端利率快速下行至突破新低。相应的，二季度股票市场震荡下行，涨跌分化，虽有波折，但整体来看大盘价值、低波红利风格占优，科创成长、小盘风格跑输。节奏上，二季度初业绩披露期，业绩相对稳定、现金流改善的绩优龙头白马带动修复行情，至5月下旬市场再度交易对经济数据的担忧以及外部地缘扰动因素，市场整体走弱。除了银行、公用事业等典型的大盘价值行业，电子行业指数在二季度也实现了正收益，半导体板块复苏的预期逐步在业绩层面兑现，消费电子板块在端侧AI的预期下有望加速实现周期上行。二季度可转债指数层面略有修复，在分红与下修加持下转债表现好于正股，但修复过程一波三折，结构上亦有明显分化。4-5月份在正股修复行情以及纯债资金回归的支持下，转债指数平稳上涨，从5月下旬至6月底，正股调整叠加市场对信用风险的担忧，转债指数走弱，跌破面值的可转债数量大幅提升。结构上，大盘转债的表现强于小盘，加权指数相对于等权指数有明显的超额收益，低价转债出现分化，优质低价可转债价格有支撑，弱资质低价可转债价格下限难守。二季度组合仍旧处于建仓期，尚在安全垫储备期，故并未积极参与长端债券的行情机会，主要资产仍旧配置在超短端信用及类存款资产。

回顾一季度的债券市场，收益率在开年便开始快速下行，3月初到达阶段低点，随后震荡。十年期国开债共下行27BP，30年期国开债下行36BP，1年期国开债下行35BP。主要影响因素为大背景机构高配时间叠加利率债供给偏慢带来资产荒放大，节奏推动因素如12月中央经济工作会议和政治局会议释放政策预期稳定；12月新一轮存款利率调降带来降息预期升温；2月5年LPR调降25BP大幅超预期；利率因此呈现稳步下行趋势直至交易结构相对脆弱，以及两会公布将发行1万亿超长期特别国债加大市场对供给放量担忧，十债利率快速回调8BP左右，随后开启区间震荡走势，波动有所放大，等待新的影响因素触发。目前看供给端较需求端更强，通胀较低，房地产销量仍在下行，经济活力有待进一步提升的背景下，利率整体风险相对可控。同时从定价上看，当前实际利率仍旧处于历史高位，要想改变现状的话必须得是链条上的某个环节先出现松动和变化，或许要么是产业格局上出现较大变化，内需或是外需抬升改变当前各个行业产能过剩的局面，带动通胀的上行；要么是进一步密集的宽松货币政策带动名义利率下行，来再次激发全社会动物精神的释放。从一季度情况来看，两个维度的变化都不大，外需仍旧是支撑一季度经济增速企稳的主体，调研的微观体感也是如此，而对于内需各家预期都较为被动和看不清楚，不过也许这正是新旧经济模式切换的常态，如果还是依赖于旧药方，那各家反而会觉得工具尚多，空间较大。一季度组合仍旧处于建仓期，尚在安全垫储备期，故并未积极参与长端债券的行情机会，主要资产仍旧配置在超短端信用及存款类资产。