信澳鑫瑞6个月持有期债券C(018785) - 基金经理

3月制造业PMI自去年9月以来首次回升至荣枯线以上，引领二季度的开局，但物价、外贸、社融等月度数据较为平淡，一季度GDP增速5.3%总体亮眼，而市场更为关心地产行业融资-销售-投资数据企稳回升的时点。银行“手工补息”被禁止客观上促成存款迁徙至理财和非银，高息资产收缩和供给有限的环境下，债券资产配置力量加强，收益率逐步下行至年内低位，10年期国债收益率低近2.2%点位。4月下旬出现债市转折点，央行发文提示长端利率过低风险，发改委表态加快推动特别国债进程，债券市场情绪骤降，以10年期、30年期国债收益率为代表的长端利率在短期内应声急剧上行，抹去3-4月份下行幅度。本轮调整持续时间短，从月末央行加量投放呵护长假流动性开始即企稳回暖，进入5月初非银资金宽松格局延续，超长期国债供给节奏落地较预期平缓，收益率短暂盘整后进入新一轮下行通道，期间5月中旬密集出台一系列房地产金融支持政策，市场风险偏好有所提高，但债市在非银资金充足的逻辑下多头力量克服利空，5月金融数据不及预期助力收益率下行，跨季资金面在呵护下整体平稳，到二季度末，各关键期限利率下探至年内新低点，10年国债收益率行至2.2%、30年国债收益率行至2.42%。海外方面，全球PMI上半年持续高于枯荣线并逐级上升至53.6，对我国出口形成有效支撑。根据美国物价数据的跟踪判断，通胀温和回落趋势确认，就业和非农数据虽有韧性但可能未如实反映式微的实际情况。美联储议息会议表态偏鹰，引导市场对于降息的时点和幅度预期进行下修，三季度将成为政策调整的重要观察期。受此影响，二季度美债收益率高位震荡、一波三折，美元指数维持在104-107的强势区间，期间兑人民币汇率缓慢小幅走强至季度末7.26左右。整体来看，二季度的主线逻辑是停止“手工补息”增强非银配债力量，期间与“长端利率过低风险”和地产政策频出之间的反复博弈，利率水平横盘整理后再度下行突破，收益率曲线整体下移。较一季度末，10年期国债收益率下行8.43bp，1年期国债收益率下行18.35bp，期限利差走扩9.92bp，位于历史约38%的分位水平。二季度，信用债市场供需结构尚未逆转，“欠配”需求持续释放，化债行情继续演绎，信用债市场在稳地产政策和“资产荒”驱动下延续偏强，较一季度末，1年期信用利差收窄10-13bp，5年期信用利差收窄幅度多在10bp以上，拉久期特征显著。从评级看，AA+及以下品种表现整体好于其他等级。权益方面，二季度A股市场震荡调整，国内宏观经济延续弱复苏。在全球进入大选年、地缘冲突抬升、国内经济结构转型的宏观背景下，CPI环比季节性下降，PPI环比回落同比降幅收窄，国内有效需求不足，通缩压力仍存。伴随着全球制造业产业链重构，库存周期上行，虽然A股短期出现调整，但依然存在一些结构性的投资机会。一是全球定价的上游资源品：在资本开支下行、资源日益稀缺以及供应受限的背景下，同时考虑到地缘政治紧张局势和全球范围内资源保护主义的兴起，上游资源品供需紧平衡会长期存在，导致其价格上涨的持续性或较强，进而有望对其利润的增长形成有效支撑。二是具备边际改善逻辑的细分行业：直接或间接受益于外销景气度的出口链，比如：机械、家电、有色、轻工、化工等细分行业里的投资机会。三是类国债资产：当经济增速进入中枢下移低波动的阶段，类国债资产因其稳定的盈利能力和较低的估值，在震荡市场中攻守兼备，表现较为稳健。作为基金管理人，我们将继续秉持信心，通过战略性的大类资产配置来优化投资组合，并重点关注上游资源品、细分出口链和类国债资产等方向上的潜在投资机会，深入研究。债券部分以利率债主要配置，采用适中的杠杆水平，并及时根据市场环境进行调整，保证组合平稳运行，争取为投资人获得稳健的中长期回报。

资金面上，跨年后资金重回宽松，债券市场延续年末顺风行情，收益率进入下行区间。期间虽有受到CPI环比回正、社融总量高增、长债供给放量传闻等因素扰动，但是权益市场走弱压制市场风险偏好。1月下旬，为响应国常会稳定资本市场稳定性的号召，央行超预期降准0.5个百分点释放长期资金，宽松预期得到证实，收益率曲线走出“牛陡”行情。一季度的债券供给力度弱于往年，以城农商行、保险机构为代表的配置力量需求旺盛，长端和超长端债券受到资金追逐，收益率下行幅度显著，屡次下探历史低位水平。2月下旬，5年期LPR调降25bp为报价机制改革以来最大单次降幅，多家银行紧随着开启新一轮存款利率下调，至此，“降准降息”的预期在一季度如期兑现，流动性环境宽松形成债市的顺风基调。《政府工作报告》明确全年经济增速目标5%左右、赤字率3%、拟连续几年发行超长期特别国债并于年内先发行1万亿元，财政的大政方针在市场预期之内，债券市场围绕经济基本面定价且受供需缺口驱动，收益率曲线整体下移。3月上旬出现年内第一个变盘点，高频数据边际改善、1-2月出口增速超预期，定价基本面逻辑受到动摇，债市止盈情绪升温引发回调，前期交易型力量较为集中的超长端利率大幅上行，债市波动放大。至3月中旬，债市情绪开始企稳，地产政策“小步快走”，债券供给节奏维持平缓，债券市场重新回到“宽松”和“欠配”的逻辑进入下行区间。海外方面，在美国积极财政的作用下，各项经济数据呈现韧性，通胀情况也开始反复，3月FOMC维持基准利率不变，市场观望下半年能否出现降息时点。受此影响，一季度美债收益率走高，美元指数从季度初101波动上行至季度末105，期间兑人民币汇率整体稳定在7.2附近，季末走强至7.25。整体来看，一季度宏观经济数据边际改善，流动性环境加码宽松，市场风险偏好较低，债券资产受到资金青睐涨多跌少。季度来看，各期限国债、国开债收益率下行幅度介于20bp-40bp，其中1Y品种和30Y国债降幅均大于35bp，季度性行情较为显著。总体来看国内宏观经济整体呈现出逐步企稳、稳中有升的态势。在国内政策的有力支持下，居民消费意愿逐步恢复，社会消费品零售总额保持增长，房地产行业虽然当前仍承受一定压力，但它已逐渐步入一个相对平稳的阶段，其对宏观经济增长的负面影响也正在逐步减弱。随着全球进入周期性补库存阶段，海外市场需求回暖，中国外贸出口增速回升，为经济提供了有效支撑。基于当前判断，我们认为，经济增长内生动能修复可持续，将会为资本市场提供良好的运作环境，在行情演绎的过程中我们须注重投资节奏和结构，积极挖掘各个领域的投资机会，比如：出口产业链中竞争格局较好的中低端产品、受益于全球经济逐步复苏和供应端问题的上游资源品、具备长期产业趋势和国内供应链配套逻辑的新质生产力等等。作为基金管理人，我们将继续秉持信心，采取均衡配置的投资策略，权益方面重点关注出口产业链、上游资源行业和新质生产力三个方向的投资机会，加强调研，深入研究。债券部分以高等级信用债主要配置，采用适中的杠杆水平，并及时根据市场环境进行调整，保证组合平稳运行，争取为投资人获得稳健的中长期回报。

2023年是国内“疫后复苏”的第一年，尽管面临复杂严峻的国际环境，我国经济仍向好回升，全年实际GDP同比增长5.2%，实现“两会”政府工作报告的预期目标。消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为4.3%、1.5%、-0.6%，市场销售和服务消费快速增长，工业生产稳步回升，固定资产投资规模增加，城镇调查失业率下降。总量向好的背后同时也呈现出结构性现象，货物和服务净出口形成负贡献、房地产销售和开发投资仍下行、物价指数尚处于低位。央行全年进行两次降准合计0.5个百分点释放长期资金，引导新一轮银行存款利率调降，年内两次下调政策利率，营造稳健自主的货币政策环境。特殊再融资债化解地方债务，增发1万亿国债投入重点领域建设，推行印花税优惠活跃资本市场，财政发力提振社会再投资信心。货币政策和财政政策并举聚焦结构性问题，护航总量经济回升。债券方面，全年收益率曲线趋于平坦，十年期国债收益率呈“M”型走势，年末点位低于年初，而短端收益率年末高于年初。年初至2月末，市场对经济复苏预期较强，一季度信贷总量高增，长债利率上行至高位震荡。3月至8月下旬，经济增速目标符合预期，高频数据显示经济基本面趋薄弱，叠加宽货币举措出台，长债利率进入下行趋势。8月下旬开始，政府债供给放量配合财政发力，央行对于“防资金空转”态度严格，资金面偏紧，利率进入上行区间，短端调整幅度大于长端。11月下旬至年末，稳增长政策力度被市场逐步消化，宽货币信号及预期较强，收益率再度下行，配置力量推动长端和超长端下行幅度尤为明显。信用债方面，整体上跟随利率债走强，且信用利差出现显著压缩。受上半年结构性“资产荒”和下半年“一揽子化债”政策驱动走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回行为形成短暂扰动，但不改信用债资产全年兼具票息收益和资本利得的双重属性。权益方面，A 股市场走势呈现前高后低，震荡下跌的格局。在上半年，国内积压的需求得到集中释放，配合地产政策出台托底，A股市场在强预期及强现实的背景下持续上行。同时，随着海外GPT-4的发布，国内科技巨头纷纷投入大模型研发，带动AIGC 板块走出上涨行情，而受CPI、地产数据低迷的影响，消费及地产板块普遍表现欠佳。在下半年，国内经济复苏放缓，市场预期出现下修，各大指数进入震荡下行区间。以AI 为代表的热点板块热度退潮，市场持续调整期间，高股息策略在弱市中也体现出配置价值。