农银均衡优选混合C(019147) - 基金经理

三季度A股市场基调切换为“否极泰来”，指数在经历连续下跌后于季末大幅反弹，从“地量地价”的熊市情形迅速切至单日指数接近涨停的牛市氛围。市场持续下跌受到基本面和流动性双弱、资产价格下行和居民通缩预期的交替影响，并且在下跌的后半段即使是最强势的“红利低波”板块也未能逃脱补跌，投资者风险偏好降至冰点。9月24日金融政策、9月26日政治局会议定调稳定经济、地产、消费和资本市场，确立新一轮“政策底”，使得投资者风险偏好迅速逆转，非银、科技等牛市品种表现抢眼。　　扭转市场信心的是货币、地产、资本市场等一系列的“组合拳”。货币政策方面，央行降准50BP、降息20BP、降低存量房贷利率约50BP，宽松力度和推进节奏均超预期；地产政策方面，政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”；资本市场方面，央行资金创设新型货币工具直接支持股市，并对耐心资本入市（ETF+险资）、外延并购、“PB＜1”公司的市值管理等方面均有政策配套。总体来看，国庆节前史无前例的“政策组合拳”为基本面预期提升注入信心，助力市场形成一个较大力度的反弹，但后续需要关注的重点在于财政能否跟进扩张、企业宽信用的恢复速度等盈利改善的基本面信号，决定风险偏好的快速提升能否持续。　　我们认为，在“政策组合拳”的推动下，国内经济和政策周期从收缩期进入扩张期，市场中期底部已经探明；但PPI和企业ROE能否扭转趋势下行的局面，则需要更有力度的政策扩张。因此，从布局节奏来看，估值快涨且快速调整后更应以基本面为“锚”。　　从短期来看，三季报有望超预期的板块是值得重点关注的方向，包括24年结构性加杠杆的电网及轨交、消费结构表现较好的家电及零食、科技硬件中表现较好的算力、受益于市场Beta上行的非银金融等。从中长期来看，我们依然看好广义高股息、出口Alpha品种和内需优质供给三大方向，大体以“稳定资产”为核心、制造稳健增长为辅的风格特征。

一季度，A股市场走势一波三折、风格极致切换，市场情绪从极度悲观逐渐恢复至常态。春节前，悲观情绪蔓延下的“避险”是投资者的首要考量，以公用事业、金融、煤炭等为代表的“低波红利”板块相对抗跌；春节后，市场整体体现出超跌反弹特征，海外产业映射、流动性回流等带动科技成长显著上涨，而出口持续超预期、“以旧换新”政策发力、3月经济活动改善等因素推动制造和消费核心资产估值修复。与此同时，3月份高股息板块内部出现分化，煤炭、水电等传统“低波红利”板块有所回调，油、火电、油运、黄金、铜等类资源品种受益于价格弹性继续延续良好表现。　　二季度，A股市场行情的核心特征为“波动”，指数中枢虽变化不大，但风格极致轮换让市场的“赚钱效应”趋于收敛。二季度，市场投资者分歧焦点已不在于流动性风险，而在于内需能否修复和外需能否持续。市场乐观情形预测的是内需向上和出口好转在二季度形成“共振”，但实际遭遇的更像是“基准情形”，即“内需改善幅度有限+外需预期逐渐平淡”，因此市场开始演绎弱势震荡和风格轮动的特征。从市场表现来看，仅有以银行、电力为代表的高股息和以AI硬件、苹果链为代表的“美股映射”能称之为主线板块，出海、顺周期等方向在Q2大部分公司均经历了显著回调。　　本基金在上半年秉承“价值均衡”和“稳健成长”的投资思路，一方面重点布局了以电力电网、金融、轨交、船舶、造纸为代表的价值类板块，另一方面仍持有通用设备、安防和汽车产业链相关的稳健成长公司。从配置效果来看，价值类板块持仓取得了较好的超额收益；但以“质量成长”类的制造业细分龙头表现疲弱，极大拖累了组合表现。本基金所持有的“质量成长”类公司均是制造业中业绩稳健、格局良好、治理优秀的优质龙头公司，但在机构存量博弈甚至“减量博弈”的时代，面临短期估值收缩的“逆风”。我们依然坚信此类公司的长期投资价值，随着估值回调、业绩兑现，未来“质量成长”类公司有望为组合带来正贡献。

一季度A股关键词为“高波动”，指数一波三折、风格极致切换，市场情绪从极度悲观逐渐恢复至常态。春节前，悲观情绪蔓延下的“避险”是投资者的首要考量，以公用事业、金融、煤炭等为代表的“低波红利”板块相对抗跌；春节后，市场整体体现出超跌反弹特征，海外产业映射、流动性回流等带动科技成长显著上涨，而出口持续超预期、“以旧换新”政策发力、3月经济活动改善等因素推动制造和消费核心资产估值修复。与此同时，3月份高股息板块内部出现分化，煤炭、水电等传统“低波红利”板块有所回调，油、火电、油运、黄金、铜等类资源品种受益于价格弹性继续延续良好表现。　　在一季度市场诸多边际变化中，值得关注的线索是“稳定类”价值型资产的表现好于预期。在政策、基本面和外部环境预期波动加剧的环境下，投资者对于远期贴现价值的重视让位于即期现金流和分红，加上机构筹码和流动性风险的扰动，最终体现为大盘好于中小盘、价值好于成长的风格分化。　　“稳定类”资产占优的时代背景之一在于宏观增长弹性的收敛。2024年经济周期弱势修复仍值得期待，但考虑到相对偏弱的地产周期，经济整体修复动能有限。当前阶段，地产链相关的“老动能”产业预期降速，而自主可控、科创、“新质生产力”等“新动能”的接棒仍在半途。　　从更中长期维度看，经济“去地产化”后优质“资产荒”，居民对低风险稳健资产的多元化需求提升。在经济弹性和利率中枢下移、重视企业自由现金流的低风险偏好配置时代，兼顾基本面与投资回报双重稳健属性的“低波红利”及稳健价值公司更具优势，尤其以“低预期、低持仓、低估值”为特征的“三低”资产为代表，有望走出长期的估值折价困境。　　本基金报告期行业配置维持相对均衡，兼顾低估值蓝筹和“有质量”的成长，围绕低波红利、低位反转、质量成长等三大线索进行自下而上选股。从中观产业投资方向来看，2024年我们继续关注“新内需”、“制造出海”、“自主可控”三大主线，具体包括但不限于以下方向：其一为“新内需”，设备更新、“新消费”等方向来自政策和产业边际利好较多，围绕铁路、电网、通用设备、大众消费、教育等细分领域的优秀龙头公司进行布局；其二为“制造出海”，中国优势产业出海显著加速，如船舶、工程机械、汽车及零部件、造纸轻工、跨境电商及贸易等领域中的优秀白马有望迎来盈利和估值的双升；其三为“自主可控”，契合“新质生产力”目标实现重点科技领域突破，关注工业母机、国产算力、智能驾驶、半导体等创新领域的成长机遇。

一季度，A股市场的主线是“复苏”和“创新”。一方面，国内经济在疫后放开后体现为短暂脉冲式修复，顺周期、核心资产等机构重仓板块在1-2月份迎来了显著上涨，但在3月份实体经济活动转弱后，市场开始博弈“强预期、弱现实”，A股整体震荡加剧；另一方面，海外AI科技浪潮大幕开启，对A股AI算力、应用等方向形成映射，带动TMT板块相关主题个股大涨。　　二季度，经济复苏的“强预期”转向“弱现实”，A股市场“杠铃策略”开始占优，一头是以“中特估”为代表的低估值红利策略，一头则是以AI创新为代表的产业主题策略。相对应地，传统机构审美的“质量成长”重仓股表现平淡，如新能源、白酒等方向，同时与经济强相关的顺周期板块同样表现不佳。　　三季度，市场最大的增量变化来自于政策端。23年7月24日，政治局会议提出“要活跃资本市场”；8月底，监管部门出台印花税减半、统筹IPO和再融资、降低两融保证金、限制大股东减持等一系列措施。在诸多政策刺激之下，非银、地产、顺周期等方向出现了短暂的脉冲式反弹；但由于经济预期的进一步转弱、海外流动性预期收紧，A股市场反弹缺乏持续性，并且由于资金面进入存量甚至减量博弈的格局，机构重仓股开启了持续下跌通道。　　四季度，传统地产链条景气度继续承压，但政策“定力”较强，更多体现为底线思维而非强刺激；“活跃资本市场”的基调延续，但在落地速度和效果上不如市场乐观预期。海外方面，中长期美债利率下行，外部流动性风险放缓，但外资中长期信心不足持续流出A股市场。　　本基金于10月中旬成立，封闭期内出于对市场偏谨慎的态度未对权益部分建仓，开放申赎后的四季度剩余时间内仅建仓少量股票及低价可转债仓位，更多持有利率债、逆回购、存款等低风险资产，规避了年末A股市场的大幅调整。从权益部分的结构来看，本基金主要持有两类个股：其一，“低波红利”类的高股息股票，如火电、核电、金融等；其二，超跌的低估值稳健成长股，如机械、汽车、食品饮料等板块中的细分龙头。