易方达全球配置混合（QDII）A(019155) - 基金经理

海外方面，三季度全球增长有所转弱，通胀风险进一步解除，美联储随之开启大幅降息。美联储的强力宽松同时支持了全球股债等大类资产的广泛上涨。三季度MSCI（摩根士丹利资本国际公司，下同）全球指数上涨6.2%，美国十年期国债收益率下降62个基点至3.78%。非美货币广泛上涨，美元下跌4.8%。黄金在增长偏弱和流动性充裕环境中格外受益，三季度上涨13.2%。三季度美国就业市场趋于降温，投资者对增长的担忧加深，金融市场波动率随之抬升。8月初，美国失业率一度升至4.3%并触发所谓“萨姆法则”，叠加日元套息交易反转，全球市场波动率急速抬升，VIX（波动率指数）在日内一度达到60以上的历史极高区域。对于失业率抬升的原因，一方面是前期移民流入导致的劳动力“供过于求”，另一方面也与小企业部门疲弱有关。美国小企业对劳动力议价能力更弱，浮动利率负债占比更高，因此受高通胀和高利率抑制更强。小企业营收和盈利在二季度再度进入负增长，利润率已经差于疫情前。9月份非农整体有所反弹，但多口径数据显示小企业就业景气度仍差。美国就业市场的再平衡让通胀压力明显缓释，联储选择大幅转鸽，流动性宽松成为三季度全球市场的关键驱动力。在9月份FOMC（联邦公开市场委员会）会议上，鲍威尔力主推动50个基点降息，明确表示不愿意“落后于曲线”。联储宽松同步推升了美股和美债价格并打压美元，为非美国家尤其是新兴市场打开货币政策空间。在美国总需求大体稳定的背景下，联储预防性宽松边际上让美国更有可能实现软着陆情景，这也推动全球风险偏好逐步反弹，风险利差广泛收窄，市场波动性也从高位边际有所回落。在非美经济体当中，日本货币政策趋于收紧，对日元资产带来阶段性打压。日本名义经济增长率已经回归合意区域，但货币政策利率仍在极度宽松水平，日本公众已经对通货膨胀和日元疲软感到不满，货币政策面临较大调整压力。8月初日本央行转鹰，引发日股大跌和全球市场大幅动荡。在最新一轮日本首相选举中，宏观政策偏鹰派的石破茂当选，也是日本整体政治环境愈发偏向鹰派的信号，这进一步打压日股。三季度经济基本面延续疲弱态势，地产销售低迷、投资维持低位、消费整体仍在回落，财政投放未明显加速、基建投资亦高位回落。内需持续拖累，外需是为数不多的亮点。在需求疲软、价格偏弱的背景下，全年经济增速的目标面临较大的考验，上证指数跌破2700，十年期国债收益率接近2%，反映市场的信心较为悲观。9月下旬金融监管总局、央行和证监会联合出台一系列宽松政策，且9月政治局会议讨论了经济问题，强调“抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策”，表明政策基调整体发生了比较重大的变化。受到政策表态提振，市场风险偏好明显提升，市场对于经济悲观的定价快速修正，一周之内，资产价格大幅波动，十年期国债收益率上行超过20个基点，上证指数上涨约23%。报告期内组合规模保持稳定，组合配置进一步向基准靠拢，组合适度增加了国内资产的配置比例，增加了境内债券的配置，基于较低的估值水平，增持了MSCI China的相关股票标的，超配了中国股票资产。考虑到美国的软着落情景，组合适度超配了美国的股票，低配了海外债券。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为0.9958元，本报告期份额净值增长率为4.44%，同期业绩比较基准收益率为7.46%；C类基金份额净值为0.9905元，本报告期份额净值增长率为4.30%，同期业绩比较基准收益率为7.46%。

海外方面，全球经济整体呈现周期复苏趋势。全球PMI（采购经理指数）延续回暖至50.9，全球GDP（国内生产总值）增速共识在二季度上升0.2个百分点至3.0%，其中占比接近60%的经济体出现改善。在全球复苏的大背景下，全球股市震荡上扬，尤其是在科技股的拉动下，截至上半年末纳斯达克指数较年初上涨17%，持续创出新高，10年期美债收益率较年初上行约50bps至4.4%左右。上半年美国通胀先弱后强，一季度通胀读数偏高源于年初调价效应和部分滞后项的“追赶效应”，这在4月份引发了短暂的金融条件紧缩，环比经济增长动能随之从5月初高位放缓，6月底已经降低至潜在增速附近，经济惊喜指数大幅下滑，美债整体也呈现先上后下的节奏。二季度，海外各国政治冲击频发，加剧国别市场分化。美国大选第一轮辩论后，市场重估了美国年底大选前景，这快速引发了美国的“再通胀”交易。法国临时议会选举可能导致右翼执政党上台并削弱该国财政纪律，这推升了欧洲市场的广泛风险溢价，欧元和欧股受挫，边缘国家国债利差上升。日本方面，本国公众已经对通货膨胀和日元疲软感到不满，日元持续走弱给日本执政当局带来广泛政治风险，并引发日本货币紧缩压力和导致日股表现疲弱。墨西哥左翼政府在选举中获得绝对优势，市场担忧其反市场化政策的推行将削弱墨西哥的“离岸外包”红利，墨西哥股市显著承压。这些市场冲击展现了全球各国政治问题与市场联动的复杂性，也进一步凸显了全球均衡配置的必要性。国内方面，中国经济上半年实现5.0%的增长，一季度强、二季度弱，结构上“外强内弱、供强需弱”分化显著。上半年外需持续对经济增长形成正向拉动，这一方面受益于以电子周期为代表的全球出口周期回升、另一方面受益于国内低通胀的相对价格优势带动中国出口份额提升。内需方面，一季度财政支出加速带动制造业投资回升，但二季度受到化债、项目等因素的拖累，政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约；同时地产、消费等经济内生增长动能疲弱的态势并未得到根本性扭转，从高频数据和信贷需求来看政策放松的效果正快速衰减。由于出口的带动，经济中工业生产维持在偏强位置，但从企业盈利的角度，产能利用率处于低位，广泛的价格水平低迷，这使得宏微观感受差异较大。股票市场风险偏好维持低位，指数震荡、结构分化，缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产及具备出海逻辑的行业及个股。银行间流动性保持宽松，债券市场整体处于牛市环境中，期间虽发生短暂调整，但不改收益率下行趋势，10年期国债收益率于半年末触及年内新低，同时在短期供需错位的环境下表现了极致的“资产荒”，各类信用利差均被压缩到历史极端水平。基于对全球经济复苏的判断，年初组合大幅调整了资产配置比例，减少与基准的偏离，提升境外资产占比。组合前期增持25%的美股资产，二季度进一步提高到30%，美债比例从前期40%下降至35%，将部分国债置换为企业债，同时久期亦有所降低。组合同时配置了10%日本、欧洲和新兴市场指数基金。国内方面，债券仅保留流动性管理仓位；权益小幅降仓的同时亦进行了结构调整，减持了白酒、医药等消费行业，增持煤炭等上游资源行业，同时也积极关注赔率更好的港股标的。

国内来看，一季度国内经济环比改善，经济回升的幅度超出年初市场的预期，但经济内生动力依然较弱，市场价格指数依然低迷，资产价格对于经济的回升反映也较为平淡，债券收益率大幅度下行，债券收益率尤其是长债收益率不断地创出新低，收益率曲线极度平坦化；股票市场先跌后涨，一季度整体持平；房价持续下跌，一手房销售持续下滑。市场对于经济的中长期预期依然悲观。目前资产价格走势与宏观经济之间出现较大的背离，这种背离何时会收敛，及以何种方式收敛是未来市场走势的关键。具体来看，一季度经济两个比较显著的拉动因素，一是出口强于季节性数据，主要得益于人民币贬值以及低通胀带来的相对价格优势，带动中国出口份额提升；二是政府支出加速、企业中长期信贷有较强韧性，带动制造业投资回升，此外春节期间消费修复也贡献了短期脉冲效果。不过从目前财政情况来看，对重点化解地方债务地区的融资管控较为严格，年初以来前述地区基建活动明显回落，抵消了非化解地方债务地区建筑活动的高增，按照目前债务管控的力度推算，预计全年城投净融资的减少与去年特别国债投放的影响相互抵消，这会明显削弱后续财政扩张的力度。另外，地产还在恶化，虽然二手房销售有所回暖，但难以对新房形成传导，施工和新开工也在持续下滑。就业数据较为疲弱，居民信心不足，内生消费倾向依然维持低位。价格指标低位回升，剔除春节假期影响后核心CPI（消费者物价指数）仍然低迷，特别是服务分项弱于季节性数据，劳动力价格疲弱的局面延续；PPI（生产者价格指数）剔除油价影响后，由中国自身供求关系决定的大宗商品价格也仍在低位。房地产产业链和“服务业就业-工资”的低迷压制了价格水平的回升，在缺乏外生政策刺激情况下，内生趋势较难扭转，低通胀的格局恐将在较长时间内延续。在经济低位温和改善的环境下，权益市场整体维持震荡态势，1月在流动性冲击下出现较大回撤，2月之后超跌反弹，直至季末主要宽基指数修复至年初点位附近，整个季度低波动、高分红策略持续有较好表现。债券收益率快速下行，整个季度走出了顺畅的牛市行情，10年期国债收益率一举突破历史低点，最低下探至2.30%以下。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债收益率利差已经压缩至20bp以内的历史极端水平。海外方面，全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，发达国家和新兴市场均回升，海外初现周期复苏特征。美国年初以来通胀和增长数据双双走强，美联储在3月的议息会议中上调全年增长预期，美联储点阵图虽维持年内降息三次，但表态比预期更加鸽派。不仅是美联储偏松，日本央行虽然在3月结束了负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制（YCC），但仍向市场保证将维持宽松条件，这被市场解读为鸽派加息，发达市场中瑞士央行则是首个超预期降息的央行。短期内，美国以外的央行宽松力度更强，美元相对非美元货币走强。在基本面改善和各国央行货币宽松的带动下，全球风险资产集体上涨。日本市场延续去年的强劲表现，领涨全球，一方面经济基本面向好、企业盈利改善构成股市上涨的主要驱动力，另一方面监管层自上而下对上市公司的治理也对估值提升推波助澜。美股内部结构分化，以英伟达等为代表的科技龙头股业绩表现强劲，带动纳斯达克指数持续上涨。全球央行政策利率走势是全球制造业最稳健领先指标之一，随着越来越多国家的央行开启降息周期，有望带动全球步入复苏周期，欧洲和新兴市场更为受益；美国通胀回落中有反复，美联储降息节奏可能偏慢，美国以外的国家的货币宽松推动美元升值。基于上述判断，在一季度大幅调整了组合资产配置，提升了境外资产、降低了国内资产的配置比例。增持25%的美股资产，同时增配了10%日本、欧洲和新兴市场指数基金，美债比例从前期40%下降至35%，将部分国债置换为企业债，同时降低了债券久期；对持仓的国内股票也进行了结构调整，降低了白酒等消费行业，增持了石化、煤炭、黄金等上游行业，仓位从30%下降至20%附近。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为0.9458元，本报告期份额净值增长率为-2.26%，同期业绩比较基准收益率为1.51%；C类基金份额净值为0.9431元，本报告期份额净值增长率为-2.38%，同期业绩比较基准收益率为1.51%。

2023年中国实际GDP增速5.2%，名义GDP（国内生产总值，下同）增速4.6%，实际增速和名义增速的剪刀差，展现出微观主体压力始终存在，价格指数的大幅走弱对企业盈利和私人部门中长期信心产生压制，这也表明后续稳需求仍是稳增长的关键。单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，经济延续温和修复，但节奏上一波三折。一季度在服务业重启、出口份额回补等疫后补偿性修复因素的拉动下经济快速回升，二季度随着短期拉动因素的消退，叠加财政退坡、外需承压，经济的年内低点出现，三季度财政政策再度发力、地产放松等政策陆续出台，经济环比有所企稳，但居民信心不足、地产链条持续走弱等问题始终突出，政策的力度难以对冲经济内生动能的持续疲弱，四季度经济增速略有回落。海外方面，即使经历了高通胀与高利率环境，美国经济增长仍展现出了超预期的韧性，美联储在全年的大部分时间里保持鹰派，美债利率持续创新高；直至年末形势有所逆转，11月初增长和通胀等重点经济数据均走弱，市场对经济衰退的担忧升温，美联储态度迅速转鸽、金融条件扩张，就业市场略承压但仍保持稳定，美国经济整体仍维持软着陆前景。在经济内生动能不足和海外利率高企的背景下，A股全年震荡走弱。年初对经济增长抱有较高预期，市场迅速冲高后盘整，但随着4月经济数据全面下滑，股指震荡调整。8月以后市场期待的稳增长政策没有落地，需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率的快速攀升压制全球风险资产表现，权益市场经历了几轮下跌。海外方面，尽管收益率曲线持续倒挂、真实利率大幅上行，但超预期韧性的经济增长数据让美联储得以在全年较长时间内保持鹰派，2023年全年再加息100bps，美债收益率持续创出新高、美元延续强势。年初，高通胀和高利率环境下，市场普遍担心美国经济衰退即将来临，一季度高利率环境诱发美国中小银行发生危机事件，这更是助长了担忧情绪的蔓延，美联储加息暂缓、美债收益率短暂回落。然而随着个别银行的风险得到控制、经济数据强劲、通胀粘性较强，美联储重回加息路径。尤其是下半年，在美联储多次表态将在更长时间维持高利率(higher for longer)的同时，财政部因为预算赤字抬升而考虑超额发债，这助推期限利差快速走高，10年期美债收益率一度升破5%，全球风险资产承压。不过临近年末形势逆转， 11月初增长和通胀等重点经济数据均走弱，美联储态度第一次有所软化，议息会议暂停加息并给出2024年降息指引，财政部亦下调四季度融资规模。至年末10年期美债利率高位回落超过100bps，海外市场博弈宽松预期，美欧日等发达国家风险资产走强。2023年传统的宏观分析范式被打破，国内政策对经济的响应函数呈现出与以往周期不一样的特征，资产价格走势受到国内外多重因素的影响，预判难度大大提高，这对资产配置的应对调整也提出了较高的要求。全年来看，财政政策并未在经济体现下行压力大的时候就大举发力，市场对政策的期待屡屡落空；下半年地产放松政策陆续出台，累计放松的幅度也较大，但地产销售和投资始终呈现疲弱态势，这使得经济内生动能始终偏弱。组合成立初期，在实际运作过程中遇到了一些困难，在资产配置上也犯了一些错误，过去的宏观范式被打破，这值得我们重新去审视全球资产配置的投资框架。（1）组合9月成立初期，人民币面临较大汇率压力，考虑到当时较高的市场价与中间价价差，换汇将对净值造成较大估值损失。因此组合采取逐步分批换汇模式，将主要头寸配置在境内中短久期高等级信用债上以积累安全垫，同时在权益市场调整过程中少量买入估值低位、基本面稳健的境内股票。（2）11月随着美联储和财政部均释放鸽派信号，美债收益率高位回落、人民币汇率压力缓和，组合逐步将境内债券置换为境外债券，11月底实现50%仓位的美债配置和中性久期水平，12月以后考虑到美债收益率已经大幅回落，组合不再继续增加美债仓位，而是等待更好的配置机会。在风险资产方面，考虑到市场对国内经济增长定价隐含较为充分的担忧预期，部分优质中国资产已经具备较好吸引力，而海外市场在乐观情绪的带动下，以纳斯达克为代表的美股创出年内新高，基于估值赔率与长期性价比角度，组合选择把权益敞口放到了与中国经济相关度较高的国内资产上。从实际表现来看，四季度国内权益市场经历了大幅调整，部分个股下跌较多，组合配置的港股资产也并未从本轮全球流动性宽松行情中受益，这给组合净值带来的较大的负面拖累。（3）11月初组合开放赎回后规模有所下降，资产配置比例在短期发生了较大偏离。组合在此过程中比较迅速地调整了境内外债券的配置，但是对于估值相对便宜的境内股票，并未根据规模变化及时调仓，使得组合在后续的调整应对上略显被动。