浙商汇金中证同业存单AAA指数7天持有(019443) - 基金经理

三季度回顾：三季度债市走出了V字行情，市场在偏弱的基本面预期和央行对长端利率的管控中不断博弈，利率整体保持震荡下行趋势。政策层面，降息落地，地方化债约束下财政发力有限，金融挤水分下社融增速断崖式下跌。季度末三部委国新办集中发布重磅政策，央行行长宣布降息降准，同时创新金融工具支持资本市场流动性改善，26日政治局会议罕见探讨经济形势，政策基调积极带动市场风险偏好快速抬升，股市大涨压制债市做多热情，债市走出利多出尽行情，收益率快速上行调整。资金面表现方面整体维持相对均衡，资金利率中枢下行有限，存单收益率高位震荡。信用债方面信用利差一度压缩至历史最低水平，8月份央行对长债利率管控带动信用债持续调整，信用利差走扩，中长久期信用债发行收益率出现明显上行，长久期信用债发行也不再像季度初那样火爆。季末理财回表等影响下非银体系流动性承压，信用债调整尚未结束。本产品三季度维持组合剩余期限中性偏高水平，适当把握市场波段交易机会，持续增配6个月-1年期存单。四季度展望：政策思路转变有望彻底扭转市场持续悲观的预期，风险偏好有望阶段性抬升，权益市场的下行风险可控，政策底部显现，外部压力缓解，全球货币宽松共振之下，货币是决定未来债市和权益市场的决定因素。节前股市上涨是对政策预期和态度转变的定价，存在透支政策预期的可能，短期需要后续政策落地强度的验证，中期需要基本面数据持续改善的支撑；外部环境方面，11月份美国大选落地以及联储降息等不确定性仍然较大，大国博弈不会停止，可能也会给短期的股债均带来一定扰动。长期来看债券的牛市尚未走完，联储进入到降息周期，国内基本面数据尚未扭转，仍需宽松货币环境保驾护航，但中期来看债市阶段性偏逆风，利率预计宽幅震荡，政策预期转变带动风险偏好阶段性抬升，政策态度的转变和政策预期短期内较难证伪，强预期之下弱现实的基本面数据影响有限，财政政策加码落地后股债有望重新选择方向。策略上短期按照震荡行情把握交易节奏，节前债市调整风险得到一定程度释放，节后资金面预计转松，资金利率中枢如有阶段性下行，短端利率存在一定下行空间，如果股市上涨动能走弱，或阶段性调整，也将给长端利率带来一定交易机会，中期节奏可等待财政政策定调落地后增加配置仓位。

上半年债市持续走强，各期限利率大幅下行。一季度曲线明显走平，在短端利率被压制，但基本面数据走弱、政策预期持续走低的支撑下，久期策略成为机构的一致选择，在这种情况下，30年期超长端表现最好，利率曲线走向牛平。在交易情绪过热的担忧下，央行调研农商行超长期国债交易情况引发市场恐慌，利率大幅调整，特别是长端超长端调整明显。4月份PMI数据站上荣枯线水平，年内特别国债发行落地等利空因素集中发酵下，债市进入调整横盘整理阶段，市场情绪仍然偏强，但交易热情有所减弱，长端超长端波动放缓，资金开始向短端进行布局。手工补息叫停引发存款搬家，非银流动性充裕，息差空间持续压缩甚至倒挂情况下，非银的杠杆水平也有所下降，银行间市场流动性持续宽松，带动短端资金利率松动下行，进一步带动短端利率下行。于此同时，存款搬家带来了非银理财的规模扩张，资产荒格局进一步恶化，由于利率品种受到央行管控担忧，信用债资产受到市场追捧，信用利差快速压缩，抢券行情开启，短端利差压缩至低位后，机构选择向长久期信用债发起进攻，5月份信用债供给收缩进一步加剧了信用债市场的抢券行情，发债主体也趁机发行长久期债券稳定自身负债。基本面数据方面，零星的复苏迹象出现，主要受到海外补库出口偏强拉动，生产维持高位，国内由于内需偏弱，通胀持续保持低位，地产销售继续下滑，新一轮放松地产限购措施陆续推出，进一步降低首付比例和首付利率刺激购房需求。金融数据方面，受到手工补息暂停影响和主动的金融挤水分，社融信贷增速大幅下滑，但市场预期的政策基调却维持定力，基本面和政策面难觅利空情况下，继续做多再度成为市场一致选择，央行喊话长端利率的边际效用持续递减，相信的亏钱，不信的赚钱的负向激励下，30年超长端利率开始向央行划定的禁区试探，潘行长在陆家嘴论坛上淡化MLF政策利率指引的讲话消除了市场对于2.5点位的心理障碍，季末资金面偏松，央行投放跨年资金呵护资金面的多重推动之下，各期限利率进一步顺畅下行，短端利率突破前低，长端超长端利率接近前低。上半年组合通过择时策略进行波段交易，久期选择中性偏长，利用账户特性深入挖掘市场上散量的高收益配置机会。季末加大了资产的配置力度，持续配置9个月-1年期存单以及AAA高等级信用债。

一、一季度回顾一季度债市收益率大幅下行，30年期国债下行40bp，10年期国债下行30bp，1年期国债下行40bp，存单收益率下行20bp。年初市场延续了去年四季度债市的调整修复行情，新一轮存款利率调降和降准操作强化了央行降息预期的确定性，基于此市场将十年国债利率交易到2.4的水平。基本面方面，一季度处于基本面数据真空期，从高频数据表现上来看节后复工复产进度偏慢，出口和消费表现稍显亮眼，但在对于地产的悲观预期下，市场对于基本面数据趋于钝化；政策层面两会并未释放出强刺激信号，赤字率和1万亿特别国债的预算也并未超出市场预期，两会政策定调逐渐明朗之后，利率债行情再下一城，另外一季度整体利率债供给进度偏慢，利率快速下行行情之下，机构抢配行为加速行情演绎，carry空间不断收窄情况下，久期策略成为市场的一致选择，曲线进一步走平。进入到三月份后，债券市场的理性有所恢复，央行调研农商行买卖30年国债的消息引发市场止盈调整，超长债的抱团有一定瓦解松动迹象，长债超长债转为震荡行情。临近季末，一直以来表现最弱的短端利率走出了相对独立的行情，得益于一季末偏松的资金面，偏平的利率曲线得到一定程度修复。一季度同业存单收益率下行幅度较利率债偏慢，主要受到季末资本新规影响。账户操作上年初加大了资产的配置力度，伴随着资金面的宽松，同业存单收益率持续小幅下行，在此过程中主要进行账户持仓结构和集中度的调整，3月开始逐步加大资产配置力度，3月中旬逐步换仓拉长组合久期。二、二季度展望二月份以来基本面平稳复苏的迹象零星出现，2月高增的M1，略超预期的社融信贷，工业企业利润的持续修复，3月超预期好转的PMI数据；高频数据上看也是生产偏强，服务消费较好，但地产销售仍在筑底，3月小阳春成色相对不足，节后数据来看新房销售再度回落至历史最低位，基建投资受到地方化债拖累，更能代表内需的地产基建链条仍未企稳，经济复苏的亮点更多体现在出口提振下的制造业修复。从基本面当前给出的线索来看，外需支撑制造业生产，内需依靠服务出行消费，数据上看表现更好的是工业增加值这种量的指标，价格指标上尚未得到经济企稳回升的反馈，CPI还在0附近，PPI仍在负值区间。库存周期来看，去年3月份开始，PMI出厂价格和产成品库存开始下行趋势，是比较典型的主动去库，从6月开始出厂价格企稳回升，库存继续下降，进入短暂的主动补库，未能持久；8月份开始出厂价格虽然在继续回暖，但库存由降转升，9月份出厂价格回落，库存继续累积，1月开始库存回落，但价格仍在下行，市场曾短暂进入到主动补库阶段，但需求不足难以有效牵引价格上行，当前再度回落至主动去库阶段，且库存仍处于相对高位，基本面继续回暖需要看到来自价格方面的正向反馈。所以在基本面数据出现可持续且能够得到闭环验证的好转之前，基本面对于市场的扰动或将都是阶段性的。资金面方面，从3月中旬开始就可以看到7天资金利率缓慢抬升，当前20日均线已经向上触碰到120日均线，但上穿概率较小，4月债券整体供给压力不大，外需偏强带动外占投放，内需信贷偏弱，内外均对银行间资金面构成支撑，汇率虽有制约但央行不会主动干预市场自发性的宽松。5月和6月的债券供给压力逐渐增大情况下，考虑到汇率掣肘，资金面恐怕仍将面临一定挑战。存单走势方面，银行存单发行压力在二季度有较大程度的缓解。全年来看，由于去年四季度存单净融资的大幅收缩，今年全年到期较去年同比到期压力减少5.3万亿。分季度来看，今年一季度净发行1.3万亿，相比去年是净偿还的情况相比，二季度的到期压力得到极大缓解，另外三季度和四季度的到期压力进一步缩小。从全年角度来看，二季度存单的发行压力或许不大，而且后面两个季度的腾挪空间也较大，但是如果债券供给在二季度放量，那银行阶段性的负债压力还是需要存单供给来缓解，届时存单利率或许迎来较好的配置机会。节奏上，政府债券供给仍然是后续走势的关键，供给压力尚未到来之前，基于基本面疲软的逻辑以及存款利率继续调降的预期，利率仍有阶段性的交易机会，但利率继续大幅下行的空间料将有限，债券供给的到来恐将带来短端利率的调整，从而影响到长端表现，汇率掣肘缓解之前还是认为长端利率更加占优，但当前点位或许不是参与的最佳时点，且超长债供给压力下应当适度规避超长债利率调整的风险。策略上仍然维持中性偏长久期，交易节奏上4月份或有阶段性的交易机会，但不易追高，适当止盈，后续供给压力逐渐增大情况下，考虑适当降低组合久期观望，等待调整后的入场机会。信用债方面，资产荒逻辑下信用债投资策略仍然有效，但短久期信用利差压缩至较低水平，机构有向久期要收益的倾向，策略上可在相对安全的区域适度拉长信用债久期，并警惕无风险收益率上行所带来的估值调整风险。