信澳鑫裕6个月持有期债券C(019467) - 基金经理

1、投资策略基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，3季度基金运作面临的局面较复杂，市场从弱现实、弱预期，切换到了弱现实、强预期。从宏观数据看，国内宏观经济增长的动能延续放缓：1、官方PMI在9月小幅改善至49.8，依旧处于景气水平之下，M1同比进一步下行至-7.4%；2、社融增速也下行至8%，主要支撑来自于政府债券的加快发行，在政府债同比16.4%的高增速背后，是企业债券和信贷增速均转弱；3、消费和投资在8月延续转弱，国内经济出口支撑明显。看9月通胀数据，PPI同比-2.8%、CPI0.4%，总体来看，宏观经济暂未从数据上证实改善。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中下游（制造、消费）等收入、盈利驱动的行业表现一般，盈利分布依旧倾向于上游；从库存和企业经营来看，截止8月维持累库存和经营偏弱；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向款信用传导的前期，且实际利率总体依旧偏高；从上市公司的3季度盈利预期来看，也是电子、通信等偏成长行业占优。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在9月份创下较低的绝对收益水平，且同时期限利差、尤其是信用利差压缩到历史极低水平；2、9月政策调整前，股票ERP打到2倍标准差、且成交缩量；3、9月政策调整公布后，市场剧烈波动。总体来看，风险资产在9月走完了较剧烈的估值修复过程，同期债券调整并利差走阔。综合上面的分析，基金总体维持偏稳健的策略，即在9月之前总体维持偏债券的持仓；具体持仓，更看好短信用和利率债，久期在跟住市场中位水平的同时，保持一定的谨慎；权益类资产在右侧后谨慎积极。2、运作分析基金三季度资产配置上还是积极操作，但行情演绎过于迅速，节奏把握较难。9月份之后，考虑规模波动和债市行情演绎，择机减持了中长端利率，替换了短利率；同期，在权益市场右侧谨慎加仓股票资产。对于后市，认为股票和债券的判断操作、都将进入混沌、困难期。从权益角度来看，估值已修复、业绩未改善、行业轮动加速、海外风险加剧；从债券角度来看，实际资金成本迟迟高于基准利率、货币当局稳经济诉求强、居民资产配置波动放大。后续，短期将密切关注外部环境变化和内部财政政策落地，中期还是要回归到地产“企稳”成色、外部的贸易货币环境和内部自循环的信心上；而上述三方面，也是我们一直关注的时间维度上近、中、长期的博弈点；即过去的地产脱敏、当下的经济体间脱钩和长期内外双循环后的人民币国际化脱锚。基于近期的密集政策公布，总体可以确定当局诉求已转向；但同样，面对复杂的外部环境和内部政策落地、评估和反馈再改进的过程，将是一个漫长的过程。而我们的展望，依旧是长期不悲观、短期不侥幸。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并最终综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年总体来看，宏观经济动能自2季度有明显放缓。结合最新的数据看：1、官方PMI连续3个月49.5附近，M1增速转负后进一步于6月下探至-5%；2、上半年政府债券发行偏慢，基建投资累计增速已经从23年6月的10.15%下滑至24年6月的3.9%，制造业投资缓降，地产投资缺口延续；3、消费担忧失速，6月社零同比2%，近期海外贸易摩擦加剧，出口支撑见衰。再叠加通胀数据PPI环比刚转正为0.2%、CPI持平于0.3%，概括来看经济处于通缩色彩且走弱的格局中。其次是在此β环境下，产业、库存、货币信用周期有无相对占优的行业和标的。从产业链的盈利分布和产业周期来看，中下游（制造、消费）等收入、盈利驱动的行业总体表现一般，已经较长期限无新增产能投资的上游和牌照类行业表现较好；从信用扩张维度看，上半年成长、中小盘板块，弱于价值红利大盘；从货币周期来看，当下货币当局大概率还是维持较宽松的货币环境。具体落实到投资上，再去比较股债等各类资产性价比：1、债券的绝对收益已经处于极低的历史分位数水平上，期限利差还有一定空间，信用利差空间较窄，但考虑到目前的宏观环境，尤其是负数的M1和 PPI，不认为目前收益率有较大的上行风险；2、红利、价值类股票长期看好，尽管上半年涨幅较大，看中长期回报稳定性价值；3、资源上游相对谨慎，供给格局的优良最终还是需要面临消费端的考验。综合上面的分析，基金总体维持偏稳健的策略，即相对更看好债券、红利、价值和资源品上游的股票，相对排序也同上；具体的债券中，更看好利率债，久期在跟住市场中位水平的同时，适当择时加久期博弈；权益类资产总体维持中性偏低甚至空仓的判断。基金上半年收益0.7%左右，后市还需努力提升收益。总体来看成立时间较短，维持较稳健的策略，没有在权益类资产中有多暴露，同时债券类资产交易略稳健、不极致；5月份之前，相对看好信用债，增配了高等级可质押公司债，后续相对看好利率债。近期关注货币当局操作指引，同时关注国内外降息节奏和财政发力的进度。