大成景熙利率债A(019491) - 基金经理

三季度债市在实体融资需求不足、基本面疲软的利多和政策面频出、理财增速放缓的利空影响下呈现分化态势，其中利率债收益走低后震荡，信用债在流动性冲击和9月底风险偏好快速逆转下快速走熊并在节后呈现V型反转。具体来看，利率方面，10Y国债收益率小幅下行10BP至2.15%，期间最高反弹至2.29%，最低下行至2.04%，振幅加大。　　基本面方面：从7-8月数据、近期高频数据、PMI和票据利率等前瞻指标来看，Q3经济斜率继续放缓，GDP增速或小幅回落至4.6%左右。 具体来看：从高频数据和PMI来看，生产、固投和消费7-8月回落幅度较大，9月略平稳；出口表现稳健；CPI在菜价支撑下表现稳定，而PPI同比继续深度负增长，社融8月略有企稳迹象，但整体偏弱，居民端、企业端新增贷款均同比减少，票据冲量和政府债券发行形成一定支撑。　　政策层面，7-9月的债市政策面一波三折，既有降息降准带来的实质利好，又有对央行行政手段调控的隐隐担忧。一方面，7月底的超预期降息给债市三季度带来良好开局，而随后在8月开始大行呈现单边卖出利率债则一度引发债市出现本年度第一轮持续回调，9月，伴随着美联储降息50BP落地、国内降低存量房贷利率的呼声日益高涨，利率债迎来牛市，但924政治局会议和央行超预期刺激股市政策出台，又进一步引发了利率的快速上行。 　　产品运作方面，本基金在7月把握了降息后收益率快速下行的机会，用中长期利率品的波段交易增厚了组合业绩。　　伴随股市降温，预计不稳定负债的赎回负反馈告一段落。短期内受益于央行降准降息的利好，资金层面的波动有望降低，实现充裕呵护，随后的不确定性主要来自于政府债券发行在四季度部分时点的脉冲影响，但如9/24两会一行发布会中提到的，货币政策仍将保持支持性立场，年内仍有二次降准、国债买卖也可平抑资金面波动。预计资金利率中枢将向OMO利率回归。在资金面平稳的环境下，债券市场仍可通过持有期收益叠加杠杆策略以适应后续的反弹行情。　　当前2.15%左右的十年国债已与MLF利率倒挂15bp，我们判断利率债进一步大幅上行的概率极低，若再有调整，央行也会出手。主要是（1）财政发力，特别国债发行等都需要维持较低的利率环境，无论央行还是财政部都不希望看到长债收益率的进一步上行。（2）稳增长政策落地至基本面修复仍有两个季度左右的时滞，需货币政策的持续发力大概率带动政策利率中枢继续下调，我们预计10年国债仍有进一步突破前低的可能性。

2024年上半年经济呈现波折式修复的特征，斜率逐步放缓。一季度经济总体稳健但结构分化，出口、服务业消费和工业生产表现相对较好，但地产和商品消费延续相对弱势格局，物价水平依然承压；二季度GDP增速有所放缓，PMI在荣枯线以下波动，社融增速、M1等指标明显回落。　　央行维持稳中偏松的政策取向，进一步加强逆周期调节。具体而言，央行于1月下旬宣布降准0.5%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP， 4月叫停“手工补息”以进一步降低银行融资成本。在央行的呵护下，虽然部分时点仍有波动，但上半年流动性环境总体合理充裕，资金分层的现象逐季改善，R007与DR007利差均值回落至历史较低水平。　　债券市场方面，宏观基本面和货币政策对市场表现形成支撑，同时上半年政府债券发行节奏偏慢也加剧了资产荒格局，各期限利率整体下行。年初至4月下旬，10年国债收益率单边下行；随后在央行频频提示长端利率风险的背景下，10年国债收益率转为震荡格局。上半年10年国债收益率运行于2.21%-2.56%，半年末较年初下行35BP。

当前高频数据整体仍呈现总量弱修复、结构分化的格局。近期基建相关指标边际有所改善，或显示前期下达的财政资金逐步形成实物工作量，但大部分指标的绝对水平仍低于去年同期。　　季度内资金分层现象逐渐好转，直到季末资金回表影响非银融出量有所回落，资金波动略有放大但整体难言紧张。　　受到三月的PMI读数超预期偏强、超长期国债发行在途的担忧、OMO跨月之后重回地量操作的多重影响，债市在季末仍然难以摆脱窄幅区间震荡的基调。展望后市，开年以来超长端利率经过大幅下行40BP至2.54%的位置之后进入回调，再进一步向下的空间有限，有赖于增量利好的促动。但地产、地方债务等风险化解因素，以及机构资产荒的格局仍未实质逆转，宽货币预期仍将持续存在，故预计4月资金面压力不大，这决定了债市转向风险不高，震荡波动区间上沿仍是参与机会。组合管理上仍可保持偏多头思维，同时通过利差结构和券种轮动灵活择券博取个券收益。

2023年4季度，经济弱复苏的趋势延续，内生增长动能整体有待增强，通胀处于持续偏低水平，大的环境对于债市仍然相对有利，不过由于特殊再融资债券的密集发行，以及新增的1万亿国债在4季度的集中供给，仍对债市和流动性造成了一定扰动，市场波动有所上升。具体来看，特殊再融资债发行超预期，叠加万亿国债增量及权益市场修复等影响，收益率震荡上行；11 月，经济数据环比有小幅走弱迹象、稳地产政策消息频出，多空因素博弈，债市收益率延续高位震荡，收益率曲线平坦化；12月，年末央行投放较为积极，跨年资金无忧，中央经济工作会议强刺激信号较为有限，存款挂牌利率下调带动政策利率降息预期发酵，债市震荡走强。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年4季度本基金在收益率曲线平坦化的阶段看好中短久期利率品，并努力把握年末波段交易机会。