金鹰添瑞中短债D类(019638) - 基金经理

三季度，国内经济延续波折修复进程，有效需求不足、社会预期偏弱的挑战仍在，同时受需求端持续走弱的影响，生产端亦有所放缓，7月工业增加值同比增速5.1%，较6月下行0.2%；8月工业增加值同比增速进一步回落至4.5%。需求端，消费增速继续下行，房地产周期调整带来的居民部门缩表以及收入预期未见改善，仍对居民消费需求形成制约。制造业投资进一步滑落，房地产投资延续弱势，基金投资逆势发力，但对经济的托举效果边际走弱。通胀方面，PPI同比继续下探，显示工业品需求较弱的格局延续；CPI在基数效应和蔬菜价格上涨的拉动下有所回升。流动性方面，三季度央行两度超预期降息，同时持续丰富货币政策工具箱，资金利率中枢较二季度进一步下行，在广义基金规模扩张的背景下，非银金融机构流动性较为充裕，资金分层平稳。宏观环境偏弱的背景，支撑了债市三季度的表现，债券收益率整体呈下行趋势，短端利率下行幅度更大，曲线进一步陡峭化。截止9月末，30年期国债下行7.3BP；10年期国债下行5.6BP；1年期国债下行17.1BP。长端利率的低点出现在9月23日，降准降息落地前，10年期国债利率逼近2.0%，30年期国债下行至2.14%。但随着国新办会议吹风、政治局会议召开，政策表态发生积极变化，稳增长组合拳提振了市场信心，债市经历了年初以来幅度最大的调整。短期内“跷跷板”效应主导债市，债市波动大幅提升。三季度信用利差整体上行，8月开始信用债明显调整，一方面在于信用利差、等级利差、品种利差均处低点，利差保护不足；另一方面，理财预防性赎回的扰动使得公募债基的负债端压力加大，信用品种需要更大的流动性溢价补偿；再次，进入化债后期，尾部风险再次被关注，市场开始重新定价分歧主体的偿债能力。9月底理财的赎回进一步推升了信用利差的快速走阔。三季度组合持仓以高等级信用为主，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。在利差低位下挖掘相对价值，积极参与有相对收益的品种，获取稳健收益。针对季末债市的调整，在做好流动性管理的前提下，关注波动中的交易机会。

2024年上半年，国内经济整体延续修复态势，上半年国内生产总值同比增长5%，达到年初制定的全年经济增长目标。节奏上看，经济增速呈前高后低的态势，一季度GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%。新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售和投资数据仍处偏弱区间，外需条件好转带动出口数据积极改善。价格指标方面，2月开始CPI同比连续5个月正增长，物价呈现小幅修复的趋势；PPI同比增速仍旧为负，价格指标反应需求不足的情况仍在延续。弱需求背后是多种力量的合力：企业端基建、重大项目、三大工程的融资需求未见有效提升；地方政府方面，化债继续约束地方政府扩表与基建投融资需求；居民端，资产负债表修复偏慢以及收入预期未见改善制约消费能力的提升；政策面禁止“手工补息”持续，继续压降信贷的空转和套利。货币政策整体保持宽松格局，总量政策靠前发力，一季度包括降准、下调再贷款再贴现利率、下调LPR等政策率先落地，3月开始货币政策重心转向提升资金使用效率、疏通货币政策传导机制，二季度总量宽松政策缺席，但规范“手工补息”带来存款脱媒迅速发酵，广义基金流动性非常充裕，银行间资金利率中枢较一季度进一步下行。债券市场上半年整体处于震荡上行，1-2月收益率快速顺畅下行，驱动因素是经济复苏斜率整体偏缓、宽货币政策靠前发力、宽财政预期落空以及配置盘的强势带来的共振；3月开始债市陷入纠结，扰动因素在于对特别国债发行节奏的博弈、政策对房地产态度发生转变、监管对长债收益率的关注。5月从中央至地方，地产政策密集出台，信用扩张的方向明确，但幅度较小，债券收益转为低位震荡。进入6月，前期的宽信用政策进入检验期，市场对政策效果的持续性和有效性存疑，收益率在震荡中整体向下。组合持仓以金融债和高等级信用债为主，适当参与利率债波段交易。信用品种方面，化债背景下在信用债上挖掘更加积极，参与有相对收益的品种。

一季度，国内经济整体延续修复态势，新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售数据偏弱、地产投资仍处弱势，外需条件好转过程中出口数据出现了积极改善。表现在高频数据上，开年以来制造业景气度不断走高，建筑业景气度持续调整。在经济增速较合意且不乏结构性亮点的背景下，政策维持较强定力，年初宽财政的预期逐步降温，化债延续，地方融资平台缩表趋势不改，重点省市地方政府支出受到限制，项目不足的约束下，地方债新增供给偏慢。1-2月，债券市场整体延续了2023年末的强势行情，收益率快速顺畅下行，驱动因素在于经济复苏斜率整体偏缓、降准落地、存款利率调降和宽财政预期落空以及配置盘的强势带动。3月份，债市陷入纠结，原因有以下几点：一是经济数据没有进一步走弱；二是月中汇率的扰动使得货币政策宽松的预期再次延后；三是随着超长期限特别国债发行的来临，机构对发行节奏的博弈加大，潜在利空扰动下利率中枢低位盘整，振幅加大。一季度整体来看，利率曲线整体向下平移，1年期和30年期超长表现最优。信用方面，经过近3个月收益率的快速下行，信用市场的低利率和资产荒困境更为突出，绝对收益考量下，机构追逐久期，信用的曲线跟随利率。“统借统还”助力化债，城投个体的阿尔法收益被抹平。一季度本基金密切跟踪市场动态，不断优化持仓结构，优选票息资产，把握城投“化债”带来的机会，精选短久期城投，提升组合的静态收益。

回顾2023年，经济在疫情管控放松后缓慢复苏，但进展并非一帆风顺。政策发力的方向倾向于处理好稳增长和调结构的关系，有效需求不足的矛盾依然较为突出，反应在价格上，CPI和PPI均呈现下行态势，全年的通胀中枢远低于疫情前。年内经济修复的高点出现在一季度和三季度。一季度在疫情防控优化后经济自然回升，房地产高频数据修复较好，土地成交面积小幅上涨，商品房销售面积整体呈现回升态势，信贷提前发力，史无前例的开门红形成一季度的“小阳春”。复苏的斜率在二季度有所放缓，金融数据经过短暂脉冲后二季度总量和结构双双回落，信贷增长的稳定性和可持续性存疑；制造业PMI再度回落至荣枯线之下，内需不稳，外需出口压力进一步增大，企业去库存加速；地产销售在“五一”后呈现出量萎靡、价下行的局面，新开工面积、施工面积的同比跌幅均持续扩大。7月底政治局会议释放稳增长信号后，房地产、地方债务化解、活跃资本市场等各方面的一揽子重磅政策陆续推出，财政政策、货币政策、产业政策协同发力，逆周期调控的力度进一步加大，新订单、新出口连续两个月回升，三季度内外需不足的状况有边际改善。四季度财政增量政策发力，但经济修复动能未见大幅反弹，制造业PMI在10月份开始回落至荣枯线以下，11月CPI和PPI均低于预期，PPI环比走弱，房地产投资的拖累在四季度也愈发严峻，基本面压力再现。流动性来看，全年广义流动性盈余增加，货币政策仍处宽松周期，央行进行了两次降息和两次降准，但回购利率中枢抬升，资金松紧节奏更加明显。全年利率呈“M”型走势，长端利率在40BP内震荡，10年期国债的利率高点2.93%，低点2.54%；1年期国债利率最高点2.40%，最低点1.73%。广义基金配置力量强势，信用利差整体下行，普通信用债、二永债利差明显压缩，始于三季度的“化债”行情带来短久期城投债的无差别定价，低等级的信用利差极致压缩。2023年，本基金以票息和骑乘策略为主，精选中高等级信用债、存单、ABS资产进行配置，同时综合宏观环境以及货币市场的判断，灵活调整组合杠杆和久期，四季度基于“化债”带来的城投短期偿债能力改善，适度增加了城投资产占比。