浙商汇金聚利一年定期D(019826) - 基金经理

一、二季度回顾二季度债市继续走强，各期限利率大幅下行。4月份PMI数据站上荣枯线水平，年内特别国债发行落地等利空因素集中发酵下，债市进入调整横盘整理阶段，市场情绪仍然偏强，但交易热情有所减弱，长端超长端波动放缓，资金开始向短端进行布局。手工补息叫停引发存款搬家，非银流动性充裕，息差空间持续压缩甚至倒挂情况下，非银的杠杆水平也有所下降，银行间市场流动性持续宽松，带动短端资金利率松动下行，进一步带动短端利率下行。于此同时，存款搬家带来了非银理财的规模扩张，资产荒格局进一步恶化，由于利率品种受到央行管控担忧，信用债资产受到市场追捧，信用利差快速压缩，抢券行情开启，短端利差压缩至低位后，机构选择向长久期信用债发起进攻，5月份信用债供给收缩进一步加剧了信用债市场的抢券行情，发债主体也趁机发行长久期债券稳定自身负债。基本面数据方面，零星的复苏迹象出现，主要受到海外补库出口偏强拉动，生产维持高位，国内由于内需偏弱，通胀持续保持低位，地产销售继续下滑，新一轮放松地产限购措施陆续推出，进一步降低首付比例和首付利率刺激购房需求。金融数据方面，受到手工补息暂停影响和主动的金融挤水分，社融信贷增速大幅下滑，但市场预期的政策基调却维持定力，基本面和政策面难觅利空情况下，继续做多再度成为市场一致选择。季末资金面偏松，央行投放跨年资金呵护资金面的多重推动之下，各期限利率进一步顺畅下行，短端利率突破前低，长端超长端利率接近前低。本产品二季度继续维持信用债投资策略，并加大了ABS资产的挖掘力度，寻找高性价比的信用类品种，适当参与了7-10年期利率债的波段交易行情，增厚组合收益。二、三季度展望基本面偏弱预期难以扭转，地产下行周期，基建投资受到化债制约未能有效完成逆周期对冲调节，收入预期走弱影响下内需维持低位，居民和企业加杠杆意愿均较弱，基本面主要依靠生产和出口支撑，通胀维持低位格局难以扭转。城投和地产融资不畅、居民需求较弱情况下，资产荒格局难以改变，基本面偏弱，央行也难以从根本上收缩银根，信用扩张的唯一抓手仍是中央加杠杆，下半年政府债券供给确实会逐步放量，但如果坚持上半年的化债思维，对于项目的要求仍紧的话，地方政府的投融资意愿仍然不强，发债进度仍会偏慢，如果债券供给的时间拉长，节奏放缓，对于债市的流动性冲击是非常有限的。广谱利率仍有下行的诉求，利率曲线行至历史低位，机构负债成本下降缓慢的情况下，久期仍是市场的一致选择。短期内，7月即将迎来三中全会和政治局会议，政策对市场的扰动增加，央行宣布借券的操作预计会放缓利率下行的进程，经历前期下行后资金也存在一定的止盈和避险的诉求，利率预计震荡调整，但长期逻辑并未受到挑战，下行趋势难以扭转。策略选择上，利率债预计进入到与央行博弈的阶段，利率再度进入到区间震荡行情，利率下行受阻，下行速率放缓，策略上逢调整做多加仓，信用债下半年表现预计好于利率债，久期策略仍然有效。

一、一季度回顾一季度债市收益率大幅下行，30年期国债下行40bp，10年期国债下行30bp，1年期国债下行40bp，存单收益率下行20bp。年初市场延续了去年四季度债市的调整修复行情，新一轮存款利率调降和降准操作强化了央行降息预期的确定性，基于此市场将十年国债利率交易到2.4的水平。基本面方面，一季度处于基本面数据真空期，从高频数据表现上来看节后复工复产进度偏慢，出口和消费表现稍显亮眼，但在对于地产的悲观预期下，市场对于基本面数据趋于钝化；政策层面两会并未释放出强刺激信号，赤字率和1万亿特别国债的预算也并未超出市场预期，两会政策定调逐渐明朗之后，利率债行情再下一城，另外一季度整体利率债供给进度偏慢，利率快速下行行情之下，机构抢配行为加速行情演绎，carry空间不断收窄情况下，久期策略成为市场的一致选择，曲线进一步走平。进入到三月份后，债券市场的理性有所恢复，央行调研农商行买卖30年国债的消息引发市场止盈调整，超长债的抱团有一定瓦解松动迹象，长债超长债转为震荡行情。临近季末，一直以来表现最弱的短端利率走出了相对独立的行情，得益于一季末偏松的资金面，偏平的利率曲线得到一定程度修复。账户策略上本产品继续秉持着信用债投资策略，配以利率债波段操作增厚组合收益。资产荒背景下，信用债收益率跟随无风险收益持续下行，信用债持仓方面变化不大，进行了小幅的仓位调整，利率债的波动操作也有效增厚了组合的收益。二、二季度展望二月份以来基本面平稳复苏的迹象零星出现，2月高增的M1，略超预期的社融信贷，工业企业利润的持续修复，3月超预期好转的PMI数据；高频数据上看也是生产偏强，服务消费较好，但地产销售仍在筑底，3月小阳春成色相对不足，节后数据来看新房销售再度回落至历史最低位，基建投资受到地方化债拖累，更能代表内需的地产基建链条仍未企稳，经济复苏的亮点更多体现在出口提振下的制造业修复。从基本面当前给出的线索来看，外需支撑制造业生产，内需依靠服务出行消费，数据上看表现更好的是工业增加值这种量的指标，价格指标上尚未得到经济企稳回升的反馈，CPI还在0附近，PPI仍在负值区间。库存周期来看，去年3月份开始，PMI出厂价格和产成品库存开始下行趋势，是比较典型的主动去库，从6月开始出厂价格企稳回升，库存继续下降，进入短暂的主动补库，未能持久；8月份开始出厂价格虽然在继续回暖，但库存由降转升，9月份出厂价格回落，库存继续累积，1月开始库存回落，但价格仍在下行，市场曾短暂进入到主动补库阶段，但需求不足难以有效牵引价格上行，当前再度回落至主动去库阶段，且库存仍处于相对高位，基本面继续回暖需要看到来自价格方面的正向反馈。所以在基本面数据出现可持续且能够得到闭环验证的好转之前，基本面对于市场的扰动或将都是阶段性的。资金面方面，从3月中旬开始就可以看到7天资金利率缓慢抬升，当前20日均线已经向上触碰到120日均线，但上穿概率较小，4月债券整体供给压力不大，外需偏强带动外占投放，内需信贷偏弱，内外均对银行间资金面构成支撑，汇率虽有制约但央行不会主动干预市场自发性的宽松。5月和6月的债券供给压力逐渐增大情况下，考虑到汇率掣肘，资金面恐怕仍将面临一定挑战。存单走势方面，银行存单发行压力在二季度有较大程度的缓解。全年来看，由于去年四季度存单净融资的大幅收缩，今年全年到期较去年同比到期压力减少5.3万亿。分季度来看，今年一季度净发行1.3万亿，相比去年是净偿还的情况相比，二季度的到期压力得到极大缓解，另外三季度和四季度的到期压力进一步缩小。从全年角度来看，二季度存单的发行压力或许不大，而且后面两个季度的腾挪空间也较大，但是如果债券供给在二季度放量，那银行阶段性的负债压力还是需要存单供给来缓解，届时存单利率或许迎来较好的配置机会。节奏上，政府债券供给仍然是后续走势的关键，供给压力尚未到来之前，基于基本面疲软的逻辑以及存款利率继续调降的预期，利率仍有阶段性的交易机会，但利率继续大幅下行的空间料将有限，债券供给的到来恐将带来短端利率的调整，从而影响到长端表现，汇率掣肘缓解之前还是认为长端利率更加占优，但当前点位或许不是参与的最佳时点，且超长债供给压力下应当适度规避超长债利率调整的风险。策略上仍然维持中性偏长久期，交易节奏上4月份或有阶段性的交易机会，但不易追高，适当止盈，后续供给压力逐渐增大情况下，考虑适当降低组合久期观望，等待调整后的入场机会。信用债方面，资产荒逻辑下信用债投资策略仍然有效，但短久期信用利差压缩至较低水平，机构有向久期要收益的倾向，策略上可在相对安全的区域适度拉长信用债久期，并警惕无风险收益率上行所带来的估值调整风险。

2023年债市整体走牛，利率中枢不断下移，信用债市场在化债行情的推动下走出大牛市行情。一季度银行信贷开门红带动资金利率持续上行，dr007均值从1.74上行至2.1上方，在基本面复苏的一致预期下，利率延续年底的调整行情。这个阶段行情演绎的是大行放贷、小行买债，农商行从1月末开始加大利率债的配置力度，延续到3月上旬，较强的配置力量成为了利率的稳定器，遏制了利率继续向上调整的势头，利率维持在高位震荡；二季度初市场进入到基本面验证阶段，经济复苏强预期并未兑现，弱现实从高频数据中逐步得到验证，利率开始从高位下行回落，风格偏激进的交易盘进场抢跑；4月份到7月份，基本面数据继续走弱，但政策层面来看对经济判断整体乐观，稳增长政策偏慢，资金面进一步宽松，资金利率快速下行，dr007均值从2.0上方回落至1.8下方，回购成交量放大，机构杠杆率上升，债市进入到最顺畅的下行行情，交易盘加速进场，各期限利率同步下行，但短债下行幅度更大；7月底政治局会议开始政策预期得到扭转，利率行至低位，市场波动放大，但市场对政策的预期仍然不强，利率调整后震荡探底；8月末到9月，房地产松绑政策与活跃资本市场政策陆续出台，市场开始确认政策的力度和决心，于此同时季末资金面扰动增加，资金利率持续上行，利率大幅调整；三季度开始，政府债券迎来供给高峰，特殊再融资债发行接力1万亿特别国债发行，资金面持续偏紧，汇率压力下央行操作谨慎，dr007中枢高位震荡，曲线走平；临近年末，美国数据显露疲态，美元加息进入尾声阶段，汇率压力有所缓解，央行巨额投放跨年资金，稳定市场跨年资金预期，dr007快速下行，政府债券供给高峰度过，机构抢跑修复行情，带动利率快速修复。信用债市场在化债行情和机构欠配资产化背景下，利率下行幅度更大，特别是几个化债重点省份的城投债投资热情迅速上升，流动性持续改善，带动收益率不断下行。上半年聚利主要参与股票市场和转债市场行情，在看到化债机会情况下，三季度聚利调整了组合策略，主要以信用挖掘策略辅以利率波段交易策略增厚组合收益。

1、三季度回顾三季度债券收益率呈现窄幅区间震荡，10年国债在2.55%至2.70%之间波动，短端收益率上行，曲线整体走平。信用债收益率下行幅度大，信用利差压缩。7月初，市场普遍对经济预期悲观，资金利率在跨过半年时点以后回落，债券收益延续下行走势，10年国债收益一度下行至2.6%。7月下旬的政治局会议提到加强逆周期调节和政策储备，债市出现调整，10年期国债上行7BP。随后公布的金融数据较差，债券收益率重启下行。8月中旬央行降息，随后伴随7月较差经济数据的公布，10年国债一度下行至2.54%的低位；8月下旬开始，监管逐步调整房地产需求侧政策；随后公布的9月份数据显示经济边际好转，叠加利率债供给增加，资金也有所收紧，美元继续走强制约国内货币政策放松力度。在以上因素共同作用下，10年国债收益率在9月下旬升至2.7%，短端收益率上升幅度更大。在缺乏高收益资产背景下，信用债收益率继续下行，信用利差压缩，其中低隐含评级信用债利差压缩幅度更大。三季度权益市场震荡下行，中证转债指数跟随下跌，但跌幅小于正股，转股溢价率上升。9月份以后，随着债券收益率上行，叠加转债发行人不下修公告和强赎公告的增加，转债整体溢价率有所回落。三季度的转债市场成交额不断萎缩。本组合在三季度保持较高债券仓位，持仓结构以中高评级信用债为主，组合久期保持中性。转债仓位较半年末略有提升。2、四季度展望展望四季度，预计国内经济在四季度虽然仍存压力，但环比三季度会有改善。其中外需边际改善可能性大，而内需的修复幅度则主要取决于房地产市场和消费市场，前者的改善存在不确定性，美元有望迎来流动性拐点，国内流动性继续保持稳定宽松。我们预计债市收益率可能会在10月和11月的阶段性供给集中释放下会有小幅度上行风险，但在经济增速整体放缓，和强刺激财政政策缺席的背景下，其上升空间也有限。年末配置盘有望使得收益率保持在相对合理水平，信用债票息收益确定性更大。虽然目前转债估值处于历史中位水平之上，但考虑到国内经济处于复苏初期，货币政策大概率维持宽松基调，目前转债溢价率相对合理。如果权益市场反弹并带动转债市场反弹，增量资金则将对转债估值形成支撑，一般来说股市熊牛转换初期转债的期权价值更高，所以我们认为目前的转债具备较高的投资价值。