恒生前海中债0-3年政策性金融债A(019841) - 基金经理

2季度回顾：　　　　（1）经济方面，2024年2季度经济总体表现尚可，按季节性有所回落，和季节性比并未有太多偏差。总体还是延续了内需弱外需强的格局，即地产、基建偏弱，制造业、进出口等表现良好，例如出口航运在2季度量价齐升。房地产在新政策频出后，二手房交易更加活跃，重点城市二手房成交面积在上半年累积同比增速已经收窄到-10%左右。二手房交易占比从2021年最低的20%回升至60%水平，可能与新房供给下降等因素有关。（2）政策方面，4月政治局会议提出了房地产市场去库存，此后国务院召开会议鼓励地方政府收储商品房用于各地“以旧换新”或者作为保障房出租，降低库存水平。同时首套房首付比例下调至15%下限，一并取消首套房按揭利率下限。至此，除了一线城市核心区域的限购以外，其他政策均已经实现超过2015年、2008年房地产市场下行期的政策力度。央行货币政策方面，有四个较大的行动，第一是设立两个新工具，分别为5000亿科技创新与技术改造再贷款、3000亿保障性住房再贷款；第二是禁止手工补息，进一步打击和压缩空转套利；第三是央行计划通过融券卖出来指导中长期利率走势。第四是调整利率走廊，央行将在OMO利率上50BP和下20BP分别进行逆回购和正回购操作，以稳定资金面预期。（3）债券市场方面，无风险利率总体进一步下行，长端利率尤为明显。4月和6月均再次创出利率新低，一方面经济确实环比1季度有所回落，虽然并不显著弱于季节性；另一方面，禁止手工补息后，更多资金涌入债券市场加深了资产荒局面，资金行为使得信用利差和无风险利率均出现下行。　　　　3季度展望：　　　　（1）宏观经济：　　　　我们在一季报提出经济和债市的格局可以总结为三个背离，内需偏弱VS外需偏强、中央加杠杆VS地方去杠杆、资产荒VS债券供给慢，该观点在二季度依然未变。PPI开始回升，工业企业盈利改善，库存周期有复苏迹象。所以理论上债券利率应当在2季度出现一定调整，但是实际上供需、趋势和情绪对利率走势的影响更大。近两月基建的增速有所下滑，可能是一个新增的影响因素。我们此前季报提到过，地方政府正在去杠杆。12个重点化债省市的基建投资同比增速已经低至-5%左右水平，从地方债额度分配来看，经济强省、非化债省市获得更多额度，即基建由强省担当更多，这是今年逐渐浮现的一个结构性变化。总量层面，主要原因是地方政府专项债的审核发行偏慢，比如今年地方债项目入库启动是从今年2月开始，而不是往年从前一年的11月开始，以及项目审核更加严格等因素所致。其次还有个潜在因素是很多基建也是地产派生基建，当地产市场逐渐冷却后，地产派生的基建如土地平整、七通一平、配套基建等均会减少，地方所承担的基建又占较大比例，中央层面的新增投资和基建可能较难弥补。第三，在今年发行的地方政府债券中，有部分新增债券可能用于偿还存量项目债务，市场目前预期这类债券的发行量将从2023年的不到4000亿提升至今年的8000-9000亿水平，这类债券即便发出来也不会新增很多实物工作量。即基建可能是使得利率与经济数据背离的新增变量。　　　　（2）债券市场：　　　　政府债券发行节奏：今年债券市场的走势与当月政府债券净供给呈现一定关联性，1-2月债券净供给同比去年减少，利率总体下行；3月供给回升，市场有所调整；4月债券发行更少，以至地方政府债净融资罕见转负，因此4月利率创出新低；5月政府债券发行放量达到净融资1.2万亿，5月长债利率走势总体持平；6月政府债券发行环比缩量预计至8000亿，因此6月长债利率再次突破新低。7月预计与6月总体持平，大概总体在7000亿左右。上半年政府债券发行进度慢于2023年大概3000亿，更慢于2020年和2022年，7月末预计将追上2023年发行进度，8月预计政府债券供给可能重回高位，或达1.5万亿发行量。所以如果从供给的角度看，债券市场在7月大概率横盘波动，在8月则可能产生一定调整。最后，3季度目前已披露新增供应为1.62万亿地方政府专项债，上半年合计发行1.5万亿，也就是说至3季度结束，合计发行量是3.12万亿地方政府专项债，可能无法完成3.9万亿新增专项债的发行，那么4季度的剩余7000亿是否能够形成新增基建实物工作量也会对经济产生影响。　　　　禁止手工补息与金融数据：根据1季度分析，我们认为金融数据可能在2季度提速，理由是政府债券发行加速，一季度信贷投放预计占全年比例降低，使得其他季度的投放节奏更加均衡、以及基数下滑。但是实际上2季度金融数据出现下滑，部分指标如M1等出现罕见转负。主要原因是一些资金通过手工补息后的高存款利率进行空转套利，主要是一些企业和高净值个人，其资金成本或者融资成本低于存款利率，可以获得套利。禁止手工补息后，存款利率下滑，所以一些企业或者个人就归还信贷，或者买入货基、理财、基金等。部分资金无法买入除存款外的净值型产品，就会产生偿还信贷，使得信贷数据大幅转弱。其余资金买入货基、理财、纯债基金等，就促使4月、5月信用利差快速收窄和6月长端债券利率进一步下行。金融数据引领经济预测的时代已经过去，可以参考美国，美联储虽然按周度频率公布信贷数据，但是市场更加关注的是消费、就业等数据，该事项的影响属于一次性影响，在2季度对数据、市场的影响达到高点，后续将逐渐消退。　　　　央行对于长端债券收益率的预期管理：央行从3月开始就持续对债券市场超长债的投资进行风险提示，具体包括新闻媒体发文、央行季度报告专栏、一些公开讲话等多个渠道与方式。第一，美国硅谷银行破产是超长债投资风险的典型，还有多家和多国比如日本的某银行案例。第二，央行希望金融机构做好五篇大文章而不是交易投机。第三，我们认为是防控空转套利。这里面又有两层，一方面是地方中小金融机构近几年进行了资本补充，地方政府发行了一定量的长期限地方政府债用于补充地方小型银行资本，如果补充资本后地方银行用于长期限国债的投机，则会形成空转套利。另一方面是，禁止手工补息后，一部分配置高息存款的资金流入到了银行理财和公募基金，通常银行理财期限错配严格，中短久期配置为主。而公募基金的久期更加灵活，中长债基比例较高，因此公募基金配置长期和超长期债券会使得短期内年化收益较高，容易形成新的空转套利，从而无法实现将这些资金驱赶回实体的目标。　　　　货币政策节奏：陆家嘴论坛上央行行长阐述了新的货币政策框架，包括以OMO为核心利率、淡化MLF、收窄利率走廊、进行债券买卖、稳定汇率等。我们认为，（1）市场降息预期依然没有变化，降准依然有可能。降准可能在债券发行高峰8月进行，降息的操作更可能等到9月或者11月美联储降息后进行，第一，汇率已经在7.3位置，从稳定汇率的角度看，近期都不太可能出现降息类宽松方式;第二，货币宽松有悖于近期央行融券卖出长期、超长期债券的操作计划；第三，降息会加强债券牛市预期，对引导禁止手工补息后的资金返回实体经济并无帮助。（2）淡化MLF和进行债券买卖，意味着MLF工具可能退出，央行通过买入3年债券，即可投放3年期资金，期限比MLF更长，更有助于经济复苏。（3）央行融券并卖出长债、超长债，则是一种长期利率指引，希望形成一条倾斜向上的利率曲线，使得更加陡峭化，以符合潜在经济增速。　　　　综上所述，结合经济与债券市场的几个因素，债券市场总体依然看多，但是利率在3季度尤其是8月有望出现调整，调整依然是买入机会，因预计货币政策最快是8月降准，9月或者11月降息。信用利差当前已经较低，信用债本身的波动基本将由无风险利率决定，但由于城投债融资负增长，信用债在短线上可能呈现出独立的行情，即不随利率的波动而波动。信用利差过低也逼迫一些资金流入利率债，加深了资产荒。所以资产荒并不是单纯是供需不匹配，还有供给的价格与需求的成本不匹配使得需求转移。但是当前信用与利率的比价来看，利率债从流动性、税收优势等方面看似乎更有性价比。

1季度回顾：　　　　（1）经济方面，2024年1季度经济总体表现尚可，GDP5.3%超预期，但地产偏弱。工业制造业方面，PMI保持回升态势在3月回升至50上方且超预期，新订单和新出口订单贡献较多增量，其他的指标如工业增加值、工业企业利润、进出口亦可以相互照应。消费方面也有一些亮点，主要是旅游消费。春节期间旅游人次超过2019年同期，清明假期旅游人次与人均开支均超过2019年同期。地产和建筑业是主要拖累项，新房销售、地产企业拿地、新开工等均不佳，但二手房交易似乎开始活跃。建筑业PMI未因春季开工季提振，相比往年同期处于低位。海外方面，已经有个别发达国家开始降息，但美国经济总体还是呈现出一定韧性，地产、就业等均表现不错，年内CPI连续3个月环比为正，市场对降息预期逐步缩减，首次降息时间从3月推到6月，幅度从降息6次改到3次。（2）政策方面，1月全面降准50BP，2月5年期LPR降息25BP，3月两会设定关键经济目标，并提出发行1万亿超长期特别国债，不纳入赤字。3月国常会等重要会议再次提出推动设备更新改造投资和消费品以旧换新。一季度中央推出房地产融资协调机制，鼓励地方灵活调整房地产政策，一二线城市出现进一步的限购放松，近期超30个城市推出以旧换新等政策以提振市场。（3）债券市场方面，无风险利率进一步下行，长端利率尤为明显。一方面因为同期权益市场波动较大，另一方面则是债券供给偏低叠加货币宽松预期和资产荒。超长期国债交易非常活跃换手率提升较多，交易氛围浓厚。　　　　2季度展望：　　　　经济展望：　　当前经济和债市的格局可以总结为三个背离，内需偏弱VS外需偏强、中央加杠杆VS地方降杠杆、资产荒VS债券供给偏弱。第一，内需偏弱VS外需偏强。我国是一个制造业大国，制造业占全球制造业比重达30%以上（GDP比重占全球18%），因此外需较好的时候经济数据总体不会太差。但是以地产为代表的内需不振使得大家在经济数据总体不差的情况下对经济的体感不强。第二，中央加杠杆VS地方降杠杆。2023年7月政治局会议，中央推出1万亿国债增发的同时提出了化债一揽子计划。回顾历史，2008年次贷危机后，城投债被正式赋予融资功能，大大加快了我国的基建步伐和中西部大开发进程，但也造成了地方政府负债问题。中央划定的2028年解决债务问题的时间点，我们认为也将是城投债结束其历史使命的时间点。2023年7月时国债总量不足27万亿，而三大政策银行金融债此时已达24万亿，地方政府债规模达38万亿，对比来看中央财政债务较轻。今年再度发行1万亿超长特别国债，也是该思路的延续。在过去的十几年里，地方政府依托城投债工具进行逆周期投资是经济调节的法宝，但当地产进入持续数年周期性调整后，地方政府不再具备逆周期调节的实力，因此需要中央财政发力来恢复政府部门的逆周期调节能力。与此同时，地方政府则处于去杠杆进程，12个重点省份基建将放缓，需关注中央层面扩张是否能有效弥补。第三，资产荒VS债券供给偏弱。从2023年4季度至今，城投债的供给开始快速收敛，主要体现在发债批文减少，今年1季度城投债的净供给大概减少了5000亿，包括批文减少、提前兑付、二级市场购回债券等。因此债券市场面临信用类资产荒格局，简单讲就是缺票息。而与此同时，利率债的供给在今年1季度亦大幅下滑，主要因为去年增发的1万亿国债大部分是在今年投放使用，因此今年年初不缺钱，利率债的发行供给减少。国债和地方政府债在1季度净供给约为1.1万亿，而去年为2.03万亿，这个缺口和增发国债基本能够对应。虽然并不影响基建增速等经济数据，但是使得债券市场在缺票息的同时又缺久期（因为利率债通常期限更长），使得长期和超长期国债利率快速下行，超长期债券表现更好。　　　　中美库存周期或同步改善：3月全球制造业PMI突破50，美国的制造业PMI也突破50，与我国制造业PMI回升至50.8步调一致。1-2月制造业增加值增速同比7.7%，高于2023年全年的5%，且已经从2023年4季度开始连续多个月持续上行。节奏上工业、制造业的表现与进出口是同步的，说明外需较好。对于外需的好转，我们首先认为是对通胀预期或者货币紧缩预期的降低，使得海外居民预期开始恢复，比如2023年12月底10年美债利率最低达到3.8%，对应年初1月美国地产的销售就有一定反弹，美国的按揭利率定价具有更多波动特征，可以看到利率阶段性降低或者预期好转就会刺激压抑的需求出现释放。与地产销售类似，美国商品消费也是更受利率影响的板块，高利率使得过去一年时间美国的各类库存等也处于去库存状态，库存总额同比最新回到0.41%，上次低位是在2016年的0.64%和2020年的-5.98%，与我国的两轮新库存周期底部的时间契合。所以未来大概率美国库存有所回升。那么一旦商品消费有所复苏，补库行为启动，就会带来较持续的出口订单。那么考虑到美国未来利率大概率是向下，所以外需预计保持稳健的概率较高，我们此前季报中分析的我国有望开启新一轮库存周期的可能性也依然存在。　　　　消费有所企稳：春节假期居民出行人次首次超过2019年，但人均开支仍低于2019年，市场悲观的解读是假期更长促使一些人考虑出行，以及人均开支低于2019年，即当前消费尚未恢复至2019年。但4月清明假期无论从出行人次还是人均开支上都超过了疫情前2019年，且该数据是剔除了通胀的数据，这说明了消费向趋势线的回归。2019这一年在我们过去的研究中也非常重要，我们认为2019年是房价上涨所产生的财富效应被增加的按揭负担超越的一年，即房地产对消费的影响在2019年以后至今都是负贡献，在2019年至2021年是房价上涨导致居民负担上涨对可支配收入的拖累，从2021年至今则是房价下跌产生的负财富效应、保交楼压力、地产上下游链条不景气对就业市场的影响等。但是，地产的拖累在某个时点会降低，对消费的预测不等于对地产的预测，地产和消费应同为经济发展的结果而非地产是消费或经济的驱动。当然我们需要承认就业市场不足以及预期对消费依然是主要的负面拖累，就业市场在面临经济结构转型时会产生结构性失业，当前也同时面临周期性调整，因此就业市场在短期内将保持一定压力，例如美国在08年次贷危机后，失业率水平用了8年时间才重新回到5%下方，这就是地产调整带来的结构性和周期性失业的双重压力的结果。　　　　房地产需持续关注：地产是主要拖累项，但也要关注库存周期或者政策是否有短期支持。在2018-2019年实际上有一轮调整，但是一线和强二线城市并不明显，所以市场普遍没有太多关注。以相对较弱的郑州为例，郑州的二手房的房价在2016-2017年见顶，2018-2019年就已经有同比-5%的跌幅，且2020-2021年的新一轮库存周期叠加房价上行过程中，郑州的二手房恢复同比上涨，2021年库存周期见顶后重新转为下跌——即郑州地产的波动具有明显的经济库存周期特征。我们在此前的季报曾经分析过，地产之所以具有3年小周期特征主要是因为地产和消费一样，理论上是经济发展的结果，因此地产的起伏应是经济的库存周期的结果。但是在2020-2021年期间，地产的自我驱动形成后，成为当时内需的主要推动力，亦成为当前内需主要拖累。我们此前季报观点认为，地产大概需要参考1994-1998年经验，地产周期本身就比较长因此调整时间也会长。但是如果今年库存周期能够启动，不排除地产可能会在这个调整过程中出现中途的止跌企稳，目前看到二手房交易开始活跃，价格下跌到一定程度后可能开始对积攒的需求出现一定吸引力。　　　　金融数据短期提速长期下行：前几年时候国家提出货币与名义GDP保持一致，此前确实较高，经过几年以后，目前M2和社融增速基本都已经匹配。但是金融数据应当呈现短好长弱的局面。短期会变好是因为2季度随着政府债券发行，社融增速可能也会有所修复。1季度政府债券发行偏慢，一季度由于工业制造业表现相对较好，政府债券不需要过于发力，因此为了实现今年经济目标，还是需要尽快完成发行。而2023年1季度信贷占比达到全年的47%，基数将在2季度下滑，因此今年2季度预计社融增速可能也会产生修复。长期会变差是因为经济模式正在发行变化，新质生产力将推动经济发展，投资驱动/债务驱动的模式未来会发生变化，所以社融领先经济复苏的逻辑及分析框架在未来会发生变化。　　　　其他重要数据：（1）通胀数据年初以来依然疲软，PPI被黑色系拖累较多，CPI则是被食品价格和春节前后影响较多。（2）基建数据年初相对较好，但是由于可能在统计中以资金到账作为统计口径，使得与实际的开工高频数据并不太契合。但3月下旬开始挖机利用小时数开始回升，4月清明节后沥青开工率等开始提高，基建的实物工作量预计将开始回升。　　　　债券市场展望：　　利率方面：历史上有过类似的几次局面，比如2016年、2022年、2023年，均为在年初时候市场普遍认为年内债券市场风险不高，但年内都经历了或多或少的调整，也就是说即便在牛市年份，市场也并不总是单边定价利好。根据上文分析，今年1季度债券利率下行较快主要是因为信贷投放结构性不足叠加债券供给不足。2季度预计债券供给即将上升，5、6月份的压力可能较为明显。随着政府债券发行，社融增速可能也会有所修复。基建在2季度可能也有影响，因为1季度的工业、进出口表现较好，国家不着急发行债券加大基建投入，但2季度可能增加发行和加强基建。上述这些因素可能会导致债券市场有所调整，驱动力都是政府债券的发行赶进度。但是我们并不太担忧调整的幅度，去年1万亿国债发行叠加1万亿特殊再融资地方政府债的发行，10年国债大概达到2.7%的水平，预计如果今年能够出现调整，可能调整至2.5%左右就能完成，这其中含有了一次降息预期。今年1季度5年LPR有一次降息，此外一些中小银行进行了一轮跟随式存款利率降息，市场普遍认为在美国降息后汇率压力减轻短端政策利率可能会有一次调降。时间点可能是在6、7月份，降息和降准皆有可能。因此预计2季度会有调整和新的买点出现。