弘毅远方中短债E(020415) - 基金经理

2024年二季度，国内经济延续边际复苏，但力度相对有限，整体呈现总需求偏弱、生产恢复、通胀低位的状态。结构上看，今年以来经济复苏的主要拉动项是制造业投资与出口，消费表现平淡，地产投资是拖累项，不过相关政策在二季度密集出台，特别是5月以来地产支持政策出台，自上而下托底维稳目标明确。不过从广义流动性角度看，社融存量增速在上半年有所走低，主要源于今年地方政府债发行后置、信贷“挤水分”，货币政策环境整体偏向宽松。二季度国内债市仍延续牛市行情，债券利率整体呈现缓慢下行态势。4月初，市场利率定价自律机制倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，受此影响原来空转的资金回到广义基金体系，资金利率和债券收益率均大幅下行，10年国债收益率于4月下旬最低下行至2.23%，创二十年新低；4月末央行提示债券市场利率风险，债市短期出现明显调整，但随着央行在短期流动性投放方面慷慨，尽管5月发布多项关于地产政策的调整，但5-6月地产销售和微观数据并未迅速改善，且公布的各项宏观经济数据仍然偏弱，10年国债收益率缓慢再度下行至2.25%附近。报告期内，本基金积极把握中短久期票息类资产的配置机会，精选个券的同时做好资产端与负债端匹配，同时综合运用宏微观视角，把握中长端利率的波段机会。此外，在当前债券利率快速下行且信用债出现“利率化”趋势的背景下，我们提升了组合投资管理的精细度，通过把握曲线形态、品种利差以及保持灵活的组合久期弹性，来提升增厚组合收益的胜率。不过4月末市场的变化及个券的波动与原本策略预期出现一定偏差，基金组合净值出现了较大回撤，二季度组合业绩整体不理想，在此，作为基金经理，对给投资者造成的损失深感歉意。在中国经济面临百年未有之大变局以及债市生态也在发生快速革新的背景下，过去的经验未必适合现在，传统投资范式可能会面临挑战，我们深刻地意识到调整并理清自己的投资体系、提高市场应变能力的重要性。5月份以来综合基金组合的情况及市场研判，我们迅速调整了组合仓位及重点投资策略，优化资产配置结构，目前在持续修复前期回撤中。往后看，基于新旧动能转换的大背景仍未变化，在预期社会融资成本持续降低的背景下，推动债券收益率中枢逐步下行的驱动因素短期仍看不到被扭转，且目前金融数据显示实体经济融资需求偏弱，货币政策仍有宽松空间。不过从供需关系看，三季度债券供给预计加速，将部分缓解资产荒缺高息资产的环境。总体而言，三季度基本面、供需关系对债市的利好或将逐步走弱，但货币政策维持宽松仍可提供安全边际，利率预计维持区间震荡走势。

2024年一季度债市仍延续牛市行情，年初以来货币政策宽松（银行调降存款利率、央行降准、调降LPR等）、金融机构风险偏好下降及需求欠配是主要推动因素，例如10年国债从年初的2.56%快速下行，一度在3月初创下2.27%的历史最低值，以往流动性欠佳的30年国债在一季度明显走强（从年初的2.84%下行至最低2.43%）。一季度利率走势可分为两个阶段：一是年初至3月初的利率快速下行阶段，央行货币政策宽松叠加债市面临资产荒，债券利率顺畅地平坦化下移，无论配置还是交易体验均较好；二是3月初以来债市震荡回调，债市干扰项增加（长债发行预期、经济指标好转）致使债市波动明显加大，中短债利率下行幅度较大，长债和超长债交易体验略差。报告期内，本基金结合基金合同要求及债市情况，进行资产配置及细分资产调仓，维持中等久期及杠杆水平，净值增长情况跑赢基准。展望二季度，我们认为二季度是观察宏观经济实际表现、宏观政策加力与否的关键时期。基于新旧动能转换的大背景仍未变化，在预期实体融资成本持续降低的背景下，推动债券收益率中枢逐步下行的驱动因素短期看不到被扭转，在基本面向上弹性明确之前，预计二季度债市调整的空间有限，但行情可能会延续3月中下旬以来的震荡行情。后续需重点关注二季度债市供给压力的释放、经济基本面相关指标的改善情况及外部流动性等。预计10年国债收益率可能在2.25%-2.40%之间波动。

2023年债市整体呈现牛市行情，经济处于修复阶段但复苏基础不牢固、总量货币政策宽松、金融机构风险偏好下降是主要影响因素，全年债券利率呈现N型震荡下行态势，10年期国债收益率在2.54%-2.94%波动，1年期国债收益率在1.73%-2.40%波动。此外，“资产荒”贯穿全年，信用债全年表现偏强，信用利差明显压缩。年内利率走势主要分4个阶段：（1）春节前利率上行筑顶：“强预期”主导市场，市场延续2022年底复苏主线，市场预期较强，利率震荡上行至高点（10年国债最高触及2.94%）。（2）春节后至8月中旬利率持续走低：“弱现实”主导市场，经济基本面预期下修，叠加货币政策宽松，驱动债市收益率震荡下行（10年国债最低至2.54%）。（3）8月下旬至10月中旬利率反弹回升：稳地产政策持续落地，政府债发行形成供给冲击，资金面趋紧，债市走势收益率探底回升（10年国债最低至2.72%）。（4）10月下旬至年末利率再度震荡下探：经济基本面再度转弱，特别是中长端预期极度悲观，收益率曲线平坦化，年末在银行第三次调降存款利率的推动下，利率迎来一波下行并接近年内低点。报告期内，组合保持中性杠杆水平，以“信用债打底，利率债波段增厚”为基本策略，根据市场研判及变化进行资产配置及细分资产调仓，净值增长情况跑赢基准。

今年债市走得比年初大家预期的要强很多，大幅跑赢权益类资产，背后主要推动因素还是经济基本面的弱现实和弱预期，逆周期的宏观政策也陆续加码发力，年内央行两次降息及两次降准推动社会融资成本进一步下行。三季度债市先扬后抑，利率先创年内新低后V型反弹，整个季度债券收益率曲线平坦化上行（1Y国债估值利率上行30BP，10年国债估值利率上行4BP）。7月中央政治局会议释放大量积极信号，债券市场经历了短暂调整；但8月公布的实体经济数据再度全面走弱，央行超预期降息推动债券利率在8月中下旬达到年内低点（以10年国债活跃券为例，最低2.53%）；随后债券利率出现了V型反弹，主要是受一线城市稳地产政策加码、经济数据边际改善、国债供给放量等“宽信用”扰动影响（尽管期间央行降准），叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，10年期国债收益率从2.53%的低点上行至2.68%（10年活跃券最高突破2.7%）。就品种表现来看，利率债与信用债分化较明显，“一揽子化债方案”从预期到最终落地，城投尾部区域债务风险得到缓释，在8月中下旬以来的债市调整行情中，中低等级城投债表现也不逊色。三季度，本基金结合基金合同要求及债市情况，进行资产配置及细分资产调仓，维持较低的久期及杠杆水平，净值增长情况跑赢基准。展望四季度债市，需提防实体经济、物价、融资等数据在基数支撑和政策效果影响下的共振回升对债市的利空效应，此外资金面的扰动也是不可忽视的因素。首先，年内经济基本面最差的阶段大概率已过去，短期经济处于修复周期之中：基建投资在新增专项债及再融资债的支撑下将继续稳健增长，制造业投资受需求回暖、预期改善叠加盈利修复的支撑，增长动能或维持韧性；房地产相关指标同比增速下行幅度或进一步放缓，从高频数据看持续低迷的态势无法即刻扭转，但收缩幅度或边际收敛，需注意的是，在当前稳增长政策发力意愿下，或应将地产实现企稳作为政策底线看待，结合基数支撑，预计年内地产销售、投资增速均将企稳回升；年内出口环比动能或维持稳定，同比增速或边际企稳，不过明年初会有再度下行压力（海外决定）。其次，政策大概率仍会继续加码，关注预期差：市场对目前已出台政策效果的定价仍偏悲观，四季度预计仍将处于政策落地期；若前期托底地产市场、实现全年增速目标、维稳资本市场的政策效果不及预期，政策预计未来仍会继续加码。另外，物价水平及信用环境低点亦现，后期将震荡回升：PPI、CPI同比分别在今年6-7月相继触底，下行趋势已确认结束，往后看，CPI同比预计上行至明年一季度，随后开启温和震荡，PPI同比预计上行至明年Q2，温和涨价预期下，预计可修复至0%附近；而信用环境经历了4-7月的阶段性收缩后,已从8月开始重新转向扩张，预计四季度融资环境将维持稳中偏宽状态，新增社融、信贷等规模将保持稳步增长。此外，流动性会有所缓解，但扰动亦不少：自8月中旬以来，资金价格向上调整的时间已持续2个月时间，资金价格中枢上行至2%的水平，较政策利率的上行偏离幅度也较为显著，与政策利率的价差走扩至16-17BP，为2019年以来最大偏离幅度，跨季后资金有望回归相对平稳，资金价格中枢或回归1.8%-1.9%附近水平，但需重点关注今年四季度地方债集中发行的扰动。不过，拉长一些时间来看（未来半年至一年），经济中期仍旧面临稳增长的压力：最主要的原因是推动经济增速下移的变量趋势无法扭转，经济弹性改善空间无法一蹴而就；美联储降息预期推迟到24年末，紧缩美元抑制需求，通胀没有大幅上行的动力；国内制造业有一定概率进入主动补库状态，但是制造业融资利率很低，难以引起利率的上行；基建发力可能对利率带来压力，但从目前预期的落地规模以及落地节奏来看影响较有限。组合投资方面，鉴于短期债市处于相对劣势的位置，债市区间震荡及收益率曲线走陡的概率大，我们将以中低久期来降低久期风险，重视短端品种当前较高的性价比，对长端保持谨慎。此外，震荡市行情下票息策略仍旧有效，筛选安全性高且有一定性价比的债券品种来进行收益增厚。四季度适逢年末，也是机构行为和资金波动较明显的时间段，组合杠杆水平将维持中性。