新华安享惠金定期债券E类(021467) - 基金经理

回顾2024年上半年，国内基本面前高后低，房地产市场以价换量，产能利用率持续偏低，物价低位震荡，在这样的背景下债市整体走强。究其原因，地产库存压力向地方政府财政收入压力传导的影响已有显现，导致上半年财政发力不及预期、乃至呈现紧信用，叠加了前两年的产能过度扩张，经济量价齐跌的压力较大。二季度以来地产政策发力去库存是市场主线：调低首付比例、放开多套房购房资质、取消贷款利率下限等政策陆续松绑，同时央行也适时推出再贷款工具支持地方国资收储存量商品房，以及推动以旧换新政策的落地。目前来看，政策发力的重点是保交楼+去库存，对于市场信心的修复和库存的去化有一定的作用，6月商品房待售面积增速已经下降到15.2%水平，历史上看，历次房屋库存去化到一定程度对国债利率都有往上牵引的作用，利率下行趋势是否转向值得关注。报告期内，纯债部分久期中性，在利率震荡下行的环境中为产品提供稳健底仓；可转债经过长期震荡回调后，估值得到明显修复，风险收益比得到改善。期间，我们根据市场环境、标的风险收益比择机参与可转债的超跌反弹机会。

海外市场，去年末随着美国通胀预期的快速下降，市场开始充分交易降息预期，美债利率也出现了大幅回落，原本预计的2024年6月降息时点被提前至3月。在12月的议息会议上，联储官员进一步调整了未来政策利率的预测，使得美债10Y利率触及了3.8%的低点。但今年以来，美国经济数据继续展现出了强劲的韧性，服务业通胀持续走高，投资者眼中的美国通胀回落和实际市场中美国的二次通胀出现了显著错位，市场也从对降息过度乐观的线性外推过程中逐步纠偏，从交易降息时点及降息次数，逐步转变为交易是否降息。综合来看，通胀粘性叠加下半年大选临近，联储降息时点存在推迟的可能性。从基本面角度看，2024年一季度国内经济延续修复态势，3月社零总额同比增长4.6%，高基数的影响下读数小幅回落。市场前期关注的地产问题仍处于寻底的阶段，“销售-拿地-投资”的循环依然受阻，新开工的显著下滑拖累施工继续走低，但城中村改造可能带来一定托底效果，1-2月全国房地产开发投资同比下降9.0%，跌幅较去年收窄0.6，地产后周期也使得消费承压。 展望2024年二季度，海外通胀粘性问题值得密切关注，而油价一季度的逐步高企也使得二次通胀问题抬头。回到国内市场，一季度利率市场出现下行，特别是超长期30年国债的下行力度更大，当前已与MLF政策利率出现了一定倒挂。一方面反应的是，市场目前对当前经济的悲观预期、对地产持续下滑的担忧、以及对政策托底的信心不足等问题，另外一方面也隐含了后期对于货币政策层面进一步宽松的预期。在政策层面，面对当前国内需求及信心不足的问题，我们可能会维持财政扩张+央行扩表这样的政策组合，2023年央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”增加了4.24万亿，其中主要为 PSL及MLF投放货币。综合看，基本面并未表现出明显的反转态势，经济仍处于换挡增速过程中的缓慢复苏周期，而财政逆周期发力及央行扩表的配合，会在债券供给、资金面等维度给市场造成扰动，在当前低利率、高波动的环境下，通过配置获得收益有限，交易行为及交易节奏的把握可能会更多的影响组合的收益来源。最后，一季度国内权益市场表现较好，A股主要指数先降后升，上证指数累计上涨2.23%，深证成指下跌1.3%，创业板指跌3.87%。申万行业来看，银行、石油石化、煤炭、家用电器等高股息板块指数涨幅居前。可转债在一月权益的下跌过程中持续调整，转债平价调整的同时，估值也持续压缩。当前转债的状态可描述为“高赔率、低胜率”，市场估值显示转债的保护得到显著的提升，而股价隐含的期权价值离低位仍有较大距离，尽管正股反弹后，转债胜率有所修复，但当前仍处于历史中位数以上区间，策略上建议更关注正股波动率较高的品种左侧布局，可适当搭通过偏股型品种参与波段交易综上判断，二季度本基金纯债部分会继续维持中性组合久期，以1-3年中高等级信用债为主获取安全收益，获取较为稳定的收益，同时灵活使用利率品的久期策略。转债策略上继续保持平衡型及偏债型品种的均衡。

宏观层面，2023年国内经济在坚持高质量发展，促进经济结构转型中砥砺前行，取得了很多成绩，现代化产业体系取得新的进展，制造业投资增速维持较高水平。但短期来看，国内需求、企业盈利、资产价格、收入预期在经济结构转型的过渡期内依然承压，房地产企业尚未走出困境，居民新房购置意愿较弱。2023年宏观政策加大逆周期调节，央行下调存款准备金率和政策利率各两次，中央政府四季度增发1万亿特别国债，支持地方发行特殊再融资债应对地方政府债务风险。虽然面临各种挑战，但是国内经济依然保持了基本稳定。除了国内因素以外，美国经济韧性超预期，资产价格增长带来的财富效应和财政政策带来的收入改善是美国经济保持韧性的原因。美联储从下半年开始暂停加息，在AI概念的加持下，海外风险资产表现强劲。债券市场方面，2023年初，市场对经济的预期较为乐观。然而，一季度末开始，需求不足的矛盾显现，“资产荒”的交易逻辑开始主导市场。在资金面宽松的利好下，债市利率从年初2.92%下行到7月份2.6%。7月政治局会议表述积极，打开了财政政策的想象空间，10年期国债利率上调10Bp。尽管市场出现了调整，但政策发力却比较滞后，于是在8月降息利好下，利率到达年内低点。利率触底的同时，财政政策开始实质发力，短端利率逐步回调，银行间资金面结构性紧张的局面一直持续到年底。10Y国债利率也从2.56%回调至2.7%。本年我们债券投资按照中短久期高评级无瑕疵信用债和长久期利率债构建哑铃型债券组合，在规避了信用风险的同时充分享受了收益率震荡下行所带来的超额收益，期间小仓位参与波段操作也适度增厚了组合收益。权益市场方面，2023年股票市场总体表现较差，特别是对比全球主要经济体的权益市场而言，A股和H股涨幅排名均垫底。从各主要指数看，创业板指下跌约20%，上证50和沪深300下跌约11%，中证1000跌幅约6.5%。在缺乏增量资金、外资流出压力较大等多重因素影响之下，大盘风格、基金重仓风格受到了明显抑制。各行业表现分化较大，通信、传媒、计算机、电子、煤炭等行业涨幅居前，而社零服务、电力设备、房地产等行业跌幅居前。受海外人工智能概念加持，表现较好的行业几乎都受益于人工智能概念在国内的映射，但由于该板块仍然处于主体炒作阶段，行情有效性及持续性较弱，需要更多的交易思路进行参与。煤炭行业的表现，从中期看是源于近年来上游资本开支持续受抑制造成的供需紧平衡，资源品价格维持在高位，需求表现一般但供给侧更弱，另一方面从市场的风格看，当经济基本面从高增长向高质量发张切换的过程中，过往追求的高成长、高增速标的变得越发稀缺，而以分红属性吸引投资者的品种，所带来的现金流的确定性在A股市场显的弥足珍贵，这也是红利策略在2023年越发受市场关注的重要因素。转债市场来看，2023年中证转债指数全年跌约-0.5%，整体延续了22年的调整趋势。相较于正股走势而言，转债体现出了一定的抗跌属性。从风格特征来看，转债表现也与权益资产趋同，小盘、甚至微盘风格总体表现更好。从组合操作来看，一季度增仓了部分收益较高的信用品种，同时保持较高的组合久期，为组合带来了较好的安全垫。但组合在5月打开后产品规模出现回落，信用策略以无法有效执行，纯债操作更多以利率配置为主。在转债操作看，上半年表现较好，三季度之后受正股拖累，转债持仓出现一定回撤。

2023年三季度，海外方面，美债利率继续上行，但和之前不同的是这一段时间的上行主要由期限溢价抬升主导，而非对美联储政策利率的预期。6月的议息会议上，美联储首次暂缓加息，定价政策利率预期的2年期美债利率上行斜率放缓。但非货币政策因素继续主导10年期长端美债的上行，10Y-2Y的深度倒挂情况明显缓解。导致这种资产表现特征的主要有两个因素：（1）数据显示美国经济韧性仍在，美国制造业PMI三季度虽然还处于荣枯线以下，但连续三个月回升。美国的失业率一直在3.5%~3.8%左右的低位，非农新增就业数据持续超预期。（2）美国财政并未实质性紧缩，财政平衡存在不确定性。美国白宫预计，2023-2024财政赤字将从6%扩张至6.8%，高利率带来的利息负担也将带来美债供给的增加，美国财政部预计三季度美债净发债规模达到1万亿。目前民主党在两党财政博弈中占优，其主导的一系列宽财政措施短期内较难改变。国内方面，在经历了从 “强预期，弱现实”转变为“弱预期、弱现实”的过程后，总量结构在基数效应下有所恢复。由于全球制造业景气程度在三季度有所改善，国内商品价格企稳，8月工业生产和进口亦有不错表现。国内经济的核心变量仍然是地产，当前地产销售低迷、新开工投资下降，结构性需求不足的问题依然存在。8月末开始，政策推出的速度明显加快，一揽子地产的托底政策和缓解地方政府债券的政策出台。值得注意的是，这些政策并非传统的总量刺激政策，重心依然聚焦于有助于经济中长期发展的产业层面，政策需要在中长期经济结构转型及短期地产下行风险中做出平衡和取舍。 展望四季度，海外的通胀问题暂时缓和，但高利率下美国经济的隐忧逐步显露。首先是高利率和高劳动力成本对企业盈利的负面影响，其次是美国两党要面对高利率下实现财政平稳运作的挑战。不论是维持经济增长还是财政稳定，都不支持高利率的长期存在。三季度尤其是9月末10月初长端美债利率的快速上行，一定程度上脱离了美联储预期引导，存在超调的可能性。短期内，美债利率持续高位不利于风险偏好的抬升，对汇率同样存在压制。四季度，美债利率走势依然是影响资产风格的重要变量，需要关注（1）美国通胀和就业数据的变化；（2）两党对于财政的博弈。国内债市来看，基本面利空有限，平坦的收益率曲线结构基本已反映了对当前经济较为悲观的预期，宏观数据对市场的影响可能较为有限，投资者会继续博弈政策空间带来的交易机会。三季度转债指数自8月以来跟随权益市场出现调整，同时在债券市场波动过程中，伴随机构资金赎回带来了部分流动性压力。从资产配置角度，当前市场转股溢价率处于高位，估值层面并不便宜，转债的投资机会四季度仍需关注权益市场走势带来的跟随效应，标的选择上更加注重自下而上的个券选择。基于上述判断，四季度本基金纯债部分会继续维持中性组合久期，以1-3年中高等级信用债为主获取安全收益。权益配置方面，以中期视角逐步增加权益仓位，但要更加关注择时及仓位管理对组合的影响。