金鹰元盛债券（LOF）D(022146) - 基金经理

三季度经济较为弱势，债券收益率先下后上，债券市场由经济预期、政策预期和机构行为等因素共同作用。经济端，地产销售较弱，且从地产销售向建筑业链条传导受阻，国内建筑链条承压，出口虽然有韧性，但考虑到海外经济形势以及各国贸易政策调整，出口拉动经济的效果预计边际转弱。政策方面，政策出现明显转向，9月召开的政治局会议直面经济问题，央行一系列操作降低居民债务负担，后续预计财政政策将继续发力。债券市场受经济预期、政策预期和机构行为等因素共同作用，地产销售较为弱势、经济和金融数据承压显示经济内生融资需求较弱，对债市形成有力支撑。政策方面，央行降息和调整存量按揭利率显示出政策决心，市场参与者对于政策效果预期发生分歧，快速调整仓位，导致债券收益率快速上行。展望后市，我们认为政策对于经济的效果仍需要观察，同时考虑到政策利率较低以及银行等机构欠配，债券市场并未转向。转债市场受到股市影响，三季度跟随股票市场大幅波动。伴随股市调整，转债市场回落，部分机构重仓转债价格大幅波动，导致转债市场出现较大幅度回调，尤其是低价转债，然而随着政策预期发生变化，转债市场跟随权益市场在9月下旬快速修复。我们认为政策转向有利于打开权益市场空间，在低利率环境下叠加转债估值分位数水平不高，转债依旧是参与权益市场博取收益的重要手段。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，三季度在季初适度提升利率债久期并在九月下旬降低，转债方面三季度主要参与大盘低价转债，有效规避转债市场大幅波动，努力在收益和回撤之间取得平衡。

上半年经济较为弱势，经济端地产政策更多体现在一二线等高能级城市和二手房市场，销售回暖的持续性需要密切观察，且从地产销售向建筑业链条传导受阻，国内建筑链条承压，出口虽然有韧性，但考虑到海外经济形势以及各国贸易政策调整，出口拉动经济的效果预计边际转弱。债券收益率上半年下行幅度较大，债券市场由经济预期、政策预期和机构行为等因素共同作用。地产销售较为弱势、经济和金融数据承压显示经济内生融资需求较弱，对债市形成有力支撑。政策方面，虽然央行多次提示长债风险，并对市场造成扰动，然而金融脱煤等因素影响下，居民和企业资金通过理财等非银机构进入债市，债市资金充裕，收益率进一步下行，展望后场，我们认为经济和政策仍然有利于债市。转债市场受到股市影响，跟随股票市场大幅波动。前期增量资金进入转债市场，一定程度拉升转债估值，随后伴随股市调整，转债市场回落，部分机构重仓转债价格大幅波动，导致转债市场出现较大幅度回调，前期申购资金撤离，估值回落。过去半年，本基金投资以利率债和可转债为主，在经济走弱背景下保持较高久期，可转债方面，加大对红利、银行和化工板块配置。从结果看，上述转债配置一定程度取得相对收益，但仍难以规避转债类资产整体大幅波动。

一季度经济弱势复苏，债券收益率快速下行，市场由经济和政策预期推动。经济端，地产销售有所回升，但更多体现在二手房数据，一手房走势较弱，且整体销售持续性需要检验，国内建筑链条承压，出口虽然有韧性，但出口能否持续大幅拉升整体经济仍需观察。政策方面，当下政策更多考虑经济结构和中长期增长问题，立足于提升经济潜在增速。债券市场受经济现实和政策预期共同影响，地产销售较为弱势叠加金融数据显示经济内生融资需求较弱，对债市形成有力支撑。一季度是主要配置机构建仓时点，然而一季度发行量相比往年较少，债券供需错配，此外权益市场大幅波动一定程度影响债市做多情绪，导致一季度债券收益率大幅下行。展望后续市场，我们认为经济和政策仍然有利于债市，但机构“欠配”因素对市场影响减弱，后续债券操作会结合经济情况和债市结构灵活操作。转债市场受到股市影响，一季度跟随股票市场大幅波动。经过过去三个季度估值压缩，我们认为部分转债投资价值明显上升，转债特性在逐步增强，叠加无风险利率低位，期权价格较低，转债权益属性与债券属性的平衡度有较大优化。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度在季初适度提升利率债久期，转债方面一季度主要参与波动性较小转债品种，注重回撤保护。

2023年经济经过一季度小阳春后，环比走弱，随着疫情政策在2022年四季度出现调整，2023年一季度经济呈现复苏状态，地产销售和出口均呈现改善，然而经济自发性修复力度有限，在没有强外力支撑的情况下后续环比走弱，经济压力逐步增大。债券方面，收益率全年跟随经济走势震荡下行，但节奏上受政策预期、资金波动和债券发行影响。一季度随着经济复苏预期债券收益率高位震荡，二季度债券收益率随着经济环比走弱而下行，三季度债券收益率在预期政策发力和经济动能走弱的环境中震荡，并在9月受政策预期增强和资金收紧影响，收益率阶段性上行，随后在债券供给增加的环境中震荡，直至12月政策刺激预期减弱后收益率快速下行。转债方面，受到股市和债市的双重影响，呈现震荡下行走势。经过过去几年的发展，转债市场整体估值水平较高，一季度转债市场跟随权益市场走强，二季度在利率不断下行过程中，部分转债通过估值拉升一定程度对冲权益市场下行影响，然而股市持续疲弱叠加转债估值较高，导致投资者对转债的过往印象“进可攻，退可守” 面临冲击，部分资金撤出转债市场，转债价格受正股疲弱和估值压缩双重影响，表现较差。过去1年，本基金债券投资以利率债持有为主，同时适度进行了利率债与可转债的波段操作，四季度降低了可转债仓位，并调整了持有转债仓位结构，但仍受转债市场拖累，全年收益为负。其中值得反思的有两个方面：1）对于转债的估值变化重视不够，转债估值在2023年初就已经处于较高水平并在上半年不断上升，2023年债券收益率进一步下降导致我们认为转债的高估值可能是常态，然而高估值天然存在脆弱性，在债市资金波动以及股市疲弱的影响下，转债估值水平从高位快速回落。2）对转债的特性认知不足，转债投资区别于正股在于对波动率定价和不对称性，在转债投资中我们过多强调发行人公司质地，忽略了转债自身特性，譬如部分发行人尽管公司质地相比白马股存在一定差距，但是在不同资金风险偏好影响下，转债仍然取得较大涨幅。在认识到上述问题后，我们适度降低了可转债仓位，并调整了可转债持仓结构，根据利率分析和转债估值情况确定转债整体仓位，持仓偏向部分稳健品种作为基本仓位，并布局一些正股波动性较大的转债品种作为进攻仓位。