嘉实多元债券B(070016) - 基金经理

股票市场方面，三季度沪深300上涨16.07%，中证800上涨16.1%，创业板指上涨29.21%。市场先跌后涨，最终在空头衰竭后迎来政策重大转向和反弹。　　我们在本产品中报中提示了市场的流动性风险：“一方面，M1同比增速的情况不会没有外部性；另一方面，从盘面上也能看到避险资产在缩圈——从资源、公用事业、出口链、央企，收缩到保值属性最强的央企和大行。这种缩圈类似2021年下半年赛道资产的缩圈——在白酒、医药、半导体、新能源中缩圈到当时业绩确定性最强的新能源。缩圈的本质是资金的流出。考虑到公募基金目前仓位水平与指数点位之间的背离，流动性问题值得重视，谨防出清的价格出现。”在三季度，市场对上述问题有所暴露。　　9月底，市场迎来政策的重大转向。我们认为这次的宏观调控政策与前几次有本质不同，这次是以扭转资产价格下行趋势为目标，不是做加法而是做乘法，聚焦在非线性的预期管理而非过往线性的供需管理。　　资产价格取决于资产背后的叙事，买资产买的不是铜铁砖瓦，买的是叙事。杜尚的《泉》可以被放到博物馆，债务货币化的资产却被全球资金追捧，本质都是因为讲出了有信服力的叙事。叙事有信服力，才能不断有人相信，并让相信者收获回报，形成正反馈，最终令叙事自我实现。这是重塑资产价格信心的关键。　　债券和可转债市场方面，24年Q3债券市场大幅震荡，债券价格走出过山车行情。利率债强于信用债。10y国债收益率一度下行至2%左右，一致的预期和市场极致的交易行为成了利率快速下行的催化剂，9月末在降息降准后，市场出现了利好兑现的止盈行为，月末上行至2.2%附近，和6月末基本走平。信用债市场大幅震荡，本季度3年AAA中票收益率上行10bp左右。　　操作层面，股票方面三季度操作不多，9月底反弹以来，除应对赎回和仓位限制外，没有主动减仓操作。高仓位运作的原因是：如前所述，扭转资产价格下行预期，需要有正向的叙事，屯难之时，需要市场让相信正向叙事的人有赚钱效应，而非一次次奖励负向叙事。　　债券部分基于宏观和政策的判断，关注到3季度机构配置需求依然较高，部分数据仍存在压力，资金面维持平稳宽松，但信用债性价比较低，故配置部分长期限利率债，并适当降低信用债的久期和敞口。政治局会议后进一步降低了利率债的仓位。转债方面，8月末关注到转债跌至极低的估值和绝对价格水平，逆市将仓位大幅增加。品种上，还是选择公用事业、半导体、有色、汽车零部件、化工等相关的中低价可转债投资，并灵活参与股性转债的投资和交易。

24年H1债券市场大幅走牛，利率大幅下行，10y以下品种利率创近几年的新低。久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨3.83%，中债信用债总财富指数上涨2.64%，10y国债收益率最终下行至2.21%。一季度降准，二季度存款利率降息、社融总量偏弱、机构欠配等因素成为了下行催化剂。信用债供给量较为有限，在供不应求的环境下收益率大幅下行，部分品种信用利差已经降至历史最低水平，超长期限信用债发行有所放量，收益率同样大幅下行。　　债券部分基于宏观和政策的判断，积极的对组合的久期和仓位进行的调整，以中短期险高等级债券位置为主，并一定仓位参与利率债的交易。组合年初维持相对中性态度，从二季度起开始大幅增加5-7年期和10年期及以上利率债品种并提高组合久期。转债方面，仓位进行灵活调整，考虑到市场情绪依然一般，转债溢价率水平中性偏高，估仓位维持中低配水平。品种上，还是选择公用事业、煤炭有色、半导体、化工、汽车零部件等相关的平衡型可转债。　　股票部分，2024年上半年A股市场先跌后反弹再跌。下跌的主要原因是减量的市场环境：上半年6个月M1同比增速逐级下行，同比增速分别为5.9%、1.2%、1.1%、-1.4%、-4.2%、-5%，微观层面2季度北上资金的流入流出数据和权益型基金2季度的申赎情况也对其有所印证。分析减量的原因，是抵押物资产价格的下行导致不仅不再产生货币乘数效应，反而可能因追加担保而收缩流动性。买资产买的不是铜铁砖瓦，买的是资产的叙事，资产价格取决于资产背后的叙事，在抵押物资产价格下行引发去杠杆和风险资产流动性紧缩时，主流资金更关注保值能力而非增值空间，更交易现实（短久期）而非预期（长久期）。本产品股票部分对于一季度市场的下跌应对较好，并在其后的反弹中取得了相对和绝对收益。但是二季度5月中下旬之后股票部分的回撤比市场下跌的要大，主要的原因是430和517之后对经济基本面反转主观上形成了乐观的判断，以交易反转而非波动的心态应对，导致浮盈没有兑现，仓位维持在高位。也正是因为这一错误的主观判断，导致产品在房地产、非银金融、可选消费等内需相关的顺周期资产暴露较多，对受益于通缩的类债资产配置相对较少，在资金抛弃长久期资产涌向短久期避险资产、抛弃增值空间而拥抱保值确定性的跷跷板行情中，相对收益一般。操作上，由于我们是逆向投资的风格，抱着逆向投资的心态在左侧去抓主观意愿的拐点，却忽略了信心的修复比疾病的传播要复杂的多，更忽略了市场偏好经历过去几次波动教育后，早已降到更关注客观能不能的右侧机会。

股票部分，一季度沪深300上涨3.1%，中证800上涨1.56%，创业板指下跌3.87%，本基金股票部分上涨4.97%，相对中证800超额收益3.41%。　　市场先跌后涨，下跌阶段伴随结构化产品和部分拥挤资产的出清。上涨阶段以高股息、超跌、题材为主。到一季度末，市场进入到等待经济基本面情况的阶段，进而选择方向。　　本产品平均股票仓位17.63%，期初仓位较高，在19%左右，期末降到15.6%。一季度股票部分对产品业绩贡献为1.03个百分点。一季度收益前五大行业包括家电、公用事业、建筑、交运、银行；损失较大行业为房地产、医药。　　一季度，在春节前，组合逢微盘股暴跌抄底买入了部分微盘股，并在随后的反弹中做了止盈。 　　债券部分，1季度债券市场大幅走牛，中长期各期限利率均下探至历史最低或较低水平。10y国债收益率最低下行至2.27%，社融数据偏弱，存款利率降息，货币政策降息降准等成为了下行催化剂。信用债全面走牛，收益率继续大幅下行。可转债市场存在结构性机会，走出分化行情，可转债aa-及以下指数-6.04%，可转债AAA指数上涨2.42%。其中，银行、公用事业、有色、煤炭等板块表现较强。　　债券部分基于宏观和政策的判断，增配高等级信用债和银行二级资本债，并配置部分长期限利率债，积极参与利率债交易，组合久期有所抬升。转债方面，1月下旬考虑组合净值最大回撤约束，适当降低仓位，季末随市场反弹继续降低可转债仓位以降低组合波动率。品种上，选择银行、公用事业、半导体、有色化工、汽车零部件、医药等相关的中低价可转债投资，并灵活参与计算机、传媒等板块转债的投资和交易。

股票部分，我们在2022年本产品的年报中做出“看好低估值价值股，预计2023年价值股的估值修复仍将继续”的判断，全年来看，整体价值股相对成长股有较明显超额收益，但是对地产板块的判断有误，并成为拖累业绩的主要原因。　　2023年收益贡献前五大行业是：公用事业、银行、建材、非银金融、石油石化；亏损贡献前五大行业是：房地产、电力设备、电子、建筑、交运。　　债券部分，23年通胀数据偏弱，流动性合理充裕，债券市场在降息、降准等政策带动下逐步走牛，信用债从年初开始走强，信用利差大幅压缩，到年末10y国开债收益率下行至2.5%附近，3YAAA信用债收益率下行46bp至2.714%。全年，信用债指数上涨4.69%，国债指数上涨3.79%。　　基于宏观和政策的判断，关注到年初信用债的配置价值和2季度信贷需求下滑和理财规模增长后利率债和银行二级债的交易机会，在年初重点配置信用债，4月增配并大幅提高利率债的配置比例，并大幅增配银行二级资本债等品种用于交易。随着6月的降息至8月，组合降低利率债的仓位和二级资本债的仓位进行止盈操作。10月下旬至11月再次增配二级债和长久期利率债。转债方面，全年进行了4次中等幅度的调整仓位，品种上，参与公用事业、建筑、汽车零部件、医药、养殖相关的中低价可转债投资，并灵活参与计算机、电力设备、纺织服装等转债的投资和交易。