国泰国策驱动灵活配置混合A(000511) - 基金经理

2024年三季度上证综指涨12.44%，沪深300涨16.07%，创业板指涨29.21%。三季度行情先慢跌后急涨，在一系列政策刺激下，权益市场预期有快速巨大扭转，从而在9月底完成了行情逆转。10年期国债240011收益率从2.245下行至2.1532，期间经历了两次较大行情波动。美联储降息50bp给了国内政策足够空间，管理层也快速捕捉了这一机会并释出较多政策预期，市场反应受情绪和资金层面主导，而基本面的企稳尚需时间。这意味着未来如果财政、地产政策持续跟进，市场的上涨或将维持，但市场的波动无疑会显著抬升。基本面和市场预期差距还需时间弥合，具体政策需要观察。国庆假期的数据显示居民的消费倾向仍然不高，新房销售持续低迷，终端需求尚未看到企稳的迹象。近期发改委召开的发布会总体是9月政治局会议精神的细化，增量政策有待观察。

2024年上半年上证综指涨-0.25%，沪深300涨0.89%，创业板指涨-10.99%，10年国债230026收益率从年初2.5625下行至2.24。上半年深度价值的行业持续有表现，体现出经济弱预期下的避险心理，上涨行业上主要是银行、煤炭、公用事业、资源品等，汽车和通信行业中，一些出口占比高的公司订单增速高，也有不错的收益表现。二季度国内GDP实际同比为4.7%，较一季度回落0.6个百分点；季调后环比为0.7%，较一季度回落0.9个百分点，经济出现明显走弱。二季度第二产业增速同比为5.6%，较一季度回落0.4个百分点；第三产业增速为4.2%，较一季度回落0.8个百分点。经济的减速比较普遍，服务业下行的压力更大。价格层面，6月PPI环比为-0.2%，较上月回落0.4个百分点。汽车、计算机、医药和纺织等下游行业PPI环比负增长。从工业增速和PPI环比表现来看，量价齐跌的组合表明工业领域需求趋于收缩。6月服务业生产指数当月同比4.7%，较上月小幅回落0.1个百分点，仍然处于偏低区间。观察与服务业联系密切的CPI数据。除了食品分项外，CPI的多数分项表现弱于季节性，这表明服务业领域的需求也在收缩。合并工业、服务业的量价数据来看，当前总需求收缩的趋势清晰，财政收支压力、房地产下行问题对总需求形成较大冲击，经济的企稳依赖于政策应对。出口是上半年经济亮点。6月我国美元计价出口同比增速8.6%，较5月大幅回升5.9个百分点，对美国、日本、欧盟等经济体的出口出现广泛上升。全球制造业PMI上行，显示中国出口的回升更多受益于全球制造业活动的复苏，这一复苏进程有望在下半年对我国出口活动形成支撑。需求下滑、居民储蓄抬升、价格指数偏弱均有助于债券市场利率的下行。市场主要担心在于政策引导和干预，7月初收益率上行就是出于这个原因。从4月至今的政策表态和操作来看，监管当局意在避免利率持续大幅下行，但推动收益率单边上行的意愿似乎也有限。

一季度A股波动加大。1月后，A股延续去年的下跌趋势，随后在一系列救市政策支持下，A股迎来反弹并逐步企稳。从1月初至2月，短短1个多月，全A最大跌幅达到20%，而以小市值个股为主要成份股的国证2000、微盘股指数等，资金踩踏尤为严重，最高跌幅超过30%。不过在市场反弹之后，一季度全A跌幅收缩到2.8%，而上证50、上证综指等实现小个位数的上涨。导致A股调整的核心原因，和去年一样，在地产、地方政府债务等问题没有解决的情况下，市场对经济前景极度悲观。短期较好的经济、金融数据，不仅没能提振市场情绪，反而加大了市场对政策力度不及预期的担忧，并最终酿成资金负循环。债券市场方面，一季度，十年期国债收益率从2023年末的2.55%下行22bp至2.33%；由于资金利率相较2023年末转松，国债收益率曲线陡峭化，十年减一年利差从48bp走阔9bp至57bp；信用债方面，一季度信用利差分化，其中长久期以及低资质主体利差有一定压缩，短久期高资质主体信用利差走阔。债券市场上涨，我们认为主要受货币政策宽松、股票市场波动较大以及平滑信贷规模影响。一季度我国经济企稳向好，PMI触底反弹，3月读数向上突破50%；CPI在2月份回升至0%以上；金融数据受到平滑信贷规模影响，同比少增。货币政策偏向宽松，1月份，在股市波动较大的情况下央行将准备金率下调50bp，相较于此前力度加大；2月，央行单边调降5年期LPR 25 bp，以促进房地产销售。财政政策方面，两会赤字率维持3%，但新增1万亿超长期特别国债。产业政策方面，房地产政策不断放松，除LPR降息外，包括一线城市在内的热点城市纷纷松绑限购、降低贷款首付比例和利率、降低普通住房标准。一季度，在市场暴跌的前期，我们适当降低了权益仓位比例。结构上我们减持了超额收益明显的银行、机械，以及公司治理有潜在风险的个股，增持了低位的保险、建材、计算机等。债券方面，在A股暴跌带动转债下跌时，不少低信用风险的可转债跌到债底附近，其票息收益率甚至高于信用债，同时又有未来转股的期权，性价比较高，因此我们显著增加了可转债的配置。

2023年A股表现差强人意。万得全A跌幅5.2%,上证50和沪深300跌幅超过10%，上证综指跌3.7%。结构上，受益AI、中特估、人型机器人、红利等主题的板块表现较好，如TMT、能源、汽车、家电等；而消费医药、地产链、化工、有色等顺周期板块，以及新能源等板块表现较差。导致A股下跌的原因很多，但最核心的还是经济复苏不及预期，之后政策力度也不及预期，另外美债收益率持续上行、外资持续流出及巴以冲突等，也是压制A股的重要因素。而债券市场表现较好，经济持续下行，年中又有降息，债券收益率持续下行，下半年基本面与政策预期几经反转，利率先上后下。全年看，10年国债活跃券最终收于2.55%，下行28bps。我们对经济复苏的判断失误。年中时，我们认为即便没有政策发力，库存周期和海外需求，也将支撑经济逐步企稳，随后我们也确实观察到PMI等指标连续多月回升。但回头看，2023年是产能投放高峰，资本开支周期高位回落，压制了库存周期的恢复力度，四季度后PMI等指标重新回落。我们对政策周期的判断失误。在这轮经济低迷期，政策定力超过以往。年初两会定的GDP目标低于预期；青年失业率等在年中获得媒体关注时，我们认为经济已经触及政策目标的下限。虽然政治局会议后政策开始转向，但落地依然不及预期。本基金的表现也不尽如人意。一方面，我们对经济和政策周期的判断失误，在年初和三季度做了两次小幅加仓；另一方面，结构上，我们不参与AI、中特估、人形机器人等主题行情，加仓的方向，又偏重于以消费、化工有色等顺周期为主的方向，这些板块表现不佳；第三，我们持有的部分医药、军工个股，又受到反腐等政策影响。我们坚持了组合的相对均衡，加仓节奏也相对较慢，意识到判断失误后，及时做了调整，以减少对组合的冲击。