中加纯债一年A(000552) - 基金经理

本季度债券起伏波动，先涨后跌，利率债表现明显好于信用债。7月初央行宣布与大行签订无固定期限、纯信用方式债券借贷合同，并适时在市场卖出国债。几天后，央行隔夜利率上下限与DR007挂钩，并创设下午4：00-4：20之间临时正回购操作。随后又传出央行和部分城农商行座谈，要求卖出超长期限国债。在其后的周一早上8：00央行意外下调DR007利率10bp至1.70%。大行和股份行纷纷下调定期存款利率。两天后，央行抓住美股暴跌，日元兑美元升值的窗口期，下调MLF利率20bp至2.30%，并成功运作人民币兑美元大幅升值。8月上旬央行指导大行在二级市场先后抛售10年、7年国债，相应品种收益率上行后回落。监管层于是配合行政化手段不许做市商为9-30年国债过桥，导致关键期限国债成交量大幅萎缩。流动性缺失随即引发市场担忧信用债变现风险。在基金赎回压力助推下金融类信用债被抛售，收益率快速上行，信用利差迅速走阔；非金融类信用债更加陷入有价无市的状态。9月第一周由于资金价格走低（隔夜加权1.5%）和理财规模回升（当周增加超3000亿），赎回潮并未延续，且信用债收益率高位回落。但随后央行净回笼，地方政府债大量发行以及缴税走款等因素共同作用导致隔夜资金价格回升至2.1%以上，信用债涨势未能延续。由于对回购资金价格不敏感的银行类机构持续买入利率债，利率债表现明显强于信用债，10年、30年国债连续下破关键点位，利率债基明显跑赢信用债基。月末，央行意外允许银行给上市公司股东贷款用于回购股票，并创设置换工具，允许非银机构从央行获得流动性用于购买股票。A股几天之内迅速上涨，债券大幅下跌。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。结合产品具有封闭期的特点，我们在对于宏观和行业判断的基础上，在严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以信用债为底仓择机开展中长久期利率债波段交易增厚产品收益。临近跨季，产品减仓长久期利率债，降低组合久期、杠杆。展望未来，央行已经下调逆回购利率20bp，MLF利率30bp，降准0.5%，并表示未来仍有降准空间，且确定将下调银行存款利率。从相对价值的角度，在2.25%附近买入10年国债有一定胜率。从10年国债和DR007利差的历史数据看，目前75bp已经处于中位数上方。从近期微观交易行为看，银行类机构从二级市场买入长期限利率债十分积极。考虑到美联储降息周期刚刚开启，国内降息周期尚未结束，短期冲击趋缓后，从大类资产配置的角度，债券型基金仍然具备较好的价值和持有体验。策略上，短期产品将严密监控流动性风险，并依据可能推出的财政政策做出反应，待冲击趋缓、收益上行后再伺机买入高收益利率品种。

2024年上半年债券收益率持续下行，长端和超长端资本利得丰厚，资产荒充分演绎。一季度30年国债表现明显好于其他品种，活跃券收益率从2.84%下行至2.46%附近，累计下行约38bp。同期10年国开债收益率下行28bp，10年国债收益率下行23bp，国有大行5年二级资本债收益率下行35bp，国有大行3年二级资本债收益率下行26bp。多方面原因促成30年国债收益率大幅下行。首先，2023年底调降存款利率后保险等配置型机构追逐收益稍高资产；其次，股市连续下跌，混合型权益经理买入30年国债作为高分红红利资产的替代；此外，农商行由于春节因素存款增多，缺乏信贷客户，大量买入10年以上期限利率债。一季度隔夜回购价格横盘在2.0附近，远高于去年同期1.3以下水平，杠杆策略空间压缩。类银行配置机构利用资金价格高的机会买入债券，对于央行净回笼也不敏感，市场基本上跟随配置型机构的节奏。二季度以来债券市场有波动，总体收益率向下趋势未改。4月初至22日收益率连续下行，10年国债收益率在22日下行至2.22%，刷新此前低点记录，30年国债2.42%。4月23日晚间21点央行发文章提示关注30年国债在2.50%以下的风险，次日债券大跌，25日下午存单一级市场提价，至5月上旬才重回平稳。随后房地产收储政策推出，上、广、深三个一线城市相继放松限制。5月下旬10年国债收益率在极小的区间震荡。6月初，北京房产政策放松预期落空，收益率打破震荡区间，开始新一轮下行。5月下旬开始，商业银行二级债、信用债开始持续压缩利差。一、二级市场火爆的买入热情向长久期信用债、二级债传导。10年期二级债收益率下行。一级市场新发信用债期限越发拉长至10年以上。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平；在对于宏观和行业判断的基础上，严格甄别个体信用风险的前提下，配置收益相对较高的个券。产品以城投类信用债为底仓，根据收益率走势和宏观趋势趋势增加长久期和超长久期利率债交易，赚取资本利得收益。

一季度，债券收益率震荡中大幅下行，长端利率持续创新低。1月上旬债市整体震荡，中旬伴随着A股大跌，股债跷跷板下，长端利率债受到偏权益类资金的青睐，同时央行超预期在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点一定程度上带动了资金面预期改善，叠加月末降息预期再起，利率下行几无阻碍。进入2月，春节前债市偏震荡，节后利率开始加速下行，一方面春节消费量升价跌、地产销售无甚起色，政策预期也在下调；另一方面资金季节性转松，股市反弹动能转弱，5年LPR超预期下调后货币政策宽松预期再起，中小行补降存款利率等消息成为催化剂。3月利率低位震荡。月初，在政府工作报告并未太超预期的背景下，叠加降准降息预期再起，10年国债收益率快速下行至年内低点2.26%。随后在监管对农商行购债态度、市场观望地产小阳春强度、金融经济数据陆续公布、人民币汇率波动加大等信息中，利率进入震荡阶段。整体看，10年国债收益率较去年底大幅下行了27BP，至2.29%。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。我们在基本面修复较慢、货币政策预期改善的背景下，积极参与了利率债和大行二永债的波段操作。

2023年债市走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线平坦化。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。比如，我们在资金面宽松、基本面弱化的背景下，大幅增加利率债博弈仓位，并及时于降息后止盈，落袋为安，赚取一波资本利得。另外，结合产品封闭期特点，在资金面稳定的前提下，保持一定的杠杆水平，获得稳定的套息收益。