鑫元合享纯债A(000815) - 基金经理

回顾三季度债券市场行情，利率债与信用债表现明显分化。各期限利率债收益率全线下行，受央行买入中短期国债影响，中短期国债表现明显好于同期限政策性金融债，成为三季度下行幅度最大的品种；信用债收益率出现明显上行，低评级长久期信用表现差于高等级短久期品种，信用利差、等级利差明显扩大。7月1日央行公告要采用无固定期限、信用方式借入国债操作，7月8日央行又公告将视情况开展临时正逆回购隔夜操作，操作利率分别为7天逆回购利率减点20bp和加点50bp，政策公布后，债券市场波动加大，债券收益率明显上行；随着陆续公布的经济金融数据较弱、三中全会和政治局会议政策整体未超预期、央行超预期下调OMO/LPR/SLF利率10BP、调整逆回购招标方式、临时加做MLF并下调操作利率20bp、国有大行全面下调存款利率、外围市场衰退交易等诸多利好因素刺激，债市做多情绪不断升温，债券收益率全线下行，在中短端票息收益不高情形下，部分机构转而寻找长端及超长端信用债的投资机会，长端及超长端信用债的发行量和二级成交量都明显上行，信用利差、期限利差、等级利差都被极致压缩，大部分期限信用债收益率不断创新低；8月5日开始，受央行指导大行卖出7年和10年期国债、交易商协会对4家农商行启动自律调查等利空因素影响，前期过热的债市情绪总算有所降温，成交量明显减少，收益率明显上行，尤其是前期收益率大幅下行的信用债持续调整；8月中旬随着长端利率债上行至接近7月降息前的位置、7月经济金融数据仍弱、监管对长端利率态度有所缓和，虽然成交量仍不大，但收益率从高位明显下行，随后在基本面持续走弱、财政政策迟迟未发力、降准降息预期持续升温、存量房贷利率即将调降传言下，利率债收益率持续下行，10年期国债收益率不断逼近2.0%，30年期国债逼近2.1%，但信用债表现仍偏弱；9月24日，早盘国新办发布会上央行公告降息降准降存量房贷利率，现券收益率快速下行，长端及超长端利率债日内创年内新低，随后在央行创设结构性货币政策工具支持股市，主要股指大幅拉升压制债市情绪，风险偏好提升叠加关键点位止盈压力较强，债市最终走出利好出尽行情，9月26日政治局会议提前讨论经济事宜，宏观政策取向有了明显转变，权益市场与债券市场出现跷跷板现象，债券收益率出现快速大幅调整，9月最后一个交易日，债券市场情绪有所修复，债券收益率相较前一交易日明显下行。整个三季度来看，一年期国债收益率下行约17BP至1.37%，五年期国债收益率下行约14BP至1.84%，十年期国债收益率下行约5BP至2.15%，三十年期国债收益率下行约7BP至2.36%。　　流动性层面，央行在9月底宣布降准0.5%释放约1万亿元长期资金，并预告年内还有降准0.25%-0.5%的可能性，分别于7月底和9月底两次降息，共调降公开市场7天逆回购利率30bp，调降MLF利率50bp，三季度资金价格中枢低于二季度，但在大行整体缺长期负债、政府债大量发行背景下，银行间回购市场资金价格仍明显高于政策利率。央行在税期、月末和季末加大公开市场投放力度呵护市场资金面，在目前偏弱的基本面下，收紧资金面仍然不是央行的选项，坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境，后续流动性大概率维持合理充裕状态。　　报告期内，本产品以配置利率债和金融债获取票息收益为主，实现净值的稳定增长。

回顾上半年债券市场行情，债券收益率全线下行，信用债整体表现好于利率债，信用利差、等级利差和期限利差以收窄为主，在资产荒背景下，机构纷纷追逐票息资产，其中中低评级长久期城投债表现最为亮眼，利率债里，一季度长端及超长端表现最好，二季度受监管多次提示关注风险影响，下行幅度明显不及中短端。年初至4月23日，在基本面弱复苏、货币宽松预期、权益市场表现不佳、债券供给不足而配置需求旺盛等多重利好拉动下，债券收益率持续下行；4月24日至4月29日，在监管反复提示长端利率风险、多地出台房地产优化政策以及市场预期政府债发行即将上量等多重利空扰动下，收益率经历了一波快速上行；5月至6月期间，在总需求偏弱、流动性较为充裕、资产荒格局未有改观下，虽然面临房地产政策频出、政府债发行上量，监管继续提示长端利率风险等利空因素，债券收益率整体仍明显下行。整个上半年来看，一年期国债收益率下行约54BP至1.54%，五年期国债收益率下行约42BP至1.98%，十年期国债收益率下行约35BP至2.21%，三十年期国债收益率下行约40BP至2.43%。　　流动性层面，上半年实施一次降准0.5%释放长期资金1万亿左右，但在银行净息差压力、汇率压力及防空转套利等约束下，公开市场利率维持不变。在政府债发行节奏较慢、央行月末季末积极呵护市场流动性下，资金价格中枢逐季下行，资金面整体较为宽松。随着2月初降准资金落地及4月禁止手工补息后，非银流动性较为充裕，除季末时点外，前期较为显著的流动性分层现象明显缓解。　　报告期内，本产品以配置利率债和金融债获取票息收益为主，实现净值的稳定增长。

2024年一季度债券市场延续了去年底以来的牛市行情，主要原因在于：一是年初为宏观经济数据真空期，开年以来季节性因素对经济扰动较大，基本面缺乏连续的数据证伪交易逻辑；二是资金面维持平稳宽松的态势，但资金中枢始终处于略高于政策利率水平，导致杠杆套息交易空间狭窄，投资者更倾向于拉长组合久期的方式博取资本利得收益，收益率曲线愈发平坦化，期限利差处于历史低位水平；三是一季度金融市场整体流动性较为充裕，但权益市场的赚钱效应不佳，而债券市场的连续上涨带来了明显的“赚钱效应”，并吸引各类投资者加大了对债券市场的参与力度，且今年一季度政府债券的净供给较往年明显下降，供需不平衡压力进一步加剧了“资产荒”格局。一季度累计来看，10年国债收益率下行幅度接近25BP，10年国开收益率下行幅度接近27BP,30年国债收益率下行幅度接近36BP。报告期内，产品以配置利率债和金融债获取票息收益为主，实现净值的稳定增长。

2023年债券市场一波三折，在震荡中走出慢牛。总体来看，全年利率走势可以分为三个阶段：阶段一是从年初到3月初，市场寄望于疫后经济快速修复。在这个阶段里，信贷靠前发力，资金面相对紧张，利率震荡上行，债券市场小幅调整。阶段二是从3月初到8月中旬，随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新开始边际减弱。地产、消费、外需、就业等领域的不确定性成为市场交易的逻辑；而持续宽松的货币政策（包括降准、降息、调降存贷款利率等）则推动了广义利率体系的中枢温和下降，为市场带来了持续五个月左右债券慢牛。阶段三是8月下旬以来，稳增长政策持续加码（包括地产新政、上调赤字率等），政府债供给放量，市场表现出短端利率急上、长端利率区间震荡的特征。10月中旬以前，市场主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端首当其冲；随后至11月中旬，1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行； 11月中旬-11月底，市场主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线呈现熊平； 12月以来，伴随中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。在此过程中，利率曲线呈现出历史上极高的平坦化水平。报告期内，产品以配置利率债和金融债为主，实现净值的稳步增长。