摩根纯债丰利债券A(000839) - 基金经理

2024年第三季度，宏观经济数据整体不及市场预期。8月份，全国规模以上工业增加值同比增速从7月的5.1%放缓至4.5%；社会消费品零售总额同比增速回落至2.1%。固定资产投资同比增速从7月的1.9%小幅升至 2.2%；制造业投资同比增速从7月的8.3%放缓至8月的8.0%；继此前两个月的强劲增长之后，基建投资增长显著放缓，同比增速从7月的10.8%降至8月的6.2%；全国房地产开发投资8月同比下降 10.2%，较7月略有回升。货币政策方面，第三季度迎来了两次降息。央行首先在7月22日超预期下调7天回购利率10bp。9月24日，中国人民银行、金融监管总局和中国证监会的主要负责人联合举办新闻发布会，宣布了一系列政策。这些政策包括降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、下调存款准备金率50个基点、下调7天逆回购利率20个基点，以及首次创设结构性货币工具支持资本市场发展等。9月27日，存款准备金下调50bp落地。9月29日，7天回购利率下调20bp落地，7天回购利率被调低至1.5%。银行间市场资金利率较第二季度略有下行，R001和R007分别较前一季度下行5bp和4bp，至1.79%和1.9%。国际经济方面，时隔四年半，美联储9月开启宽松周期，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%-5.00%之间的水平。但其后9月非农就业数据大幅超出市场预期，9月ISM服务业PMI明显回升，制造业PMI偏弱。随后包括美联储主席鲍威尔在内的委员表态偏鹰，市场几乎排除11月会议降息50bp的可能性。美债收益率上行、美元走强、原油价格大幅上涨。美国增长动能整体好于预期。9月末，美元人民币中间价收于7.0156，较二季度末下跌3.4%。第三季度，受国内经济数据不及市场预期和流动性整体保持相对宽松的影响，债券收益率整体保持下行趋势。期间，央行多次表示将干预债券市场。8月，国有大行卖出长久期债券，调节市场。市场对于债券牛市持续的预期发生变化，债券收益率在8月份略有回调，10年期国债和10年期国开债收益率回调幅度约9bp左右，之后重回下行。债券收益率在9月25日刷新了在8月创下的历史低点，10年期国债和10年期国开债收益率分别达到了2.04%和2.11%的历史新低。之后随着对经济刺激政策信心的恢复，债券收益率开始大幅波动，三季度末分别收于2.15%和2.25%，较二季度末分别上行6bp和4bp。第三季度，对帐户久期进行了动态调整，先是提高了久期，降低了杠杆水平，并在政策预期出现明显转变后，迅速降低了久期。第四季度，预计财政政策将不断出台，货币政策也将维持宽松，同时接近年末，机构行为和时点因素对资金价格的影响不可预见性上升，我们将谨慎应对。但在追求高质量发展和化解地方债务的背景下，经济复苏将是相对缓慢和反复的过程，而在经济数据出现明显回暖之前，债券的机会并未结束。

2024年上半年，国内经济延续了2023年第四季度以来的缓慢弱复苏趋势，去年12月召开了中央经济工作会议，市场对2024年第一季度经济增速的预期有所下降。实际公布的1-2月宏观经济数据来看，代表供给端的工业增加值明显超预期；需求端，固定资产投资、社零表现基本符合预期，出口超预期。固定资产投资中，制造业投资、基建投资维持了去年的高增状态，地产投资跌幅小幅收敛。1-2月狭义货币供应量（M1）和广义货币供应量（M2）同比平均接近去年5-6月的水平，较去年3-4季度有所改善。社融数据上，人民币新增贷款比去年同期少增。结构上，居民中长贷同比多增，企业中长贷基本持平。居民短贷和票据融资明显少增。进入第二季度，数据基本延续第一季度以来的态势，但5月数据分项略有分化。出口、生产者物价指数（PPI）增速反弹，消费增速有所反弹但读数仍低且弱于预期；工业生产、基建投资回落，地产跌幅扩大，工业企业利润增速回落，信贷社融超季节性走弱，中国制造业采购经理指数（PMI）重回线下，核心消费价格指数（核心CPI）同比续创同期新低。货币政策上，央行在2月降准0.5个百分点，目的是保持流动性合理充裕，并且巩固经济回稳向上的基础。第二季度由于银行间流动性充裕，央行的公开市场操作保持净回笼，但市场资金价格仍保持低位，非银机构流动性充裕程度上升。国际经济方面，各国央行货币政策的紧缩程度有所分化。美国经济维持强势，通胀并未如期下行，纳斯达克指数创造历史新高，美联储降息紧迫性下降，降息预期不断延迟，根据6月份公布的预测中值，美联储官员预计今年将降息一次。日本于3月19日宣布加息0.1%，将政策利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，正式退出负利率政策。而欧洲经济延续疲软态势。今年3月，瑞士央行意外宣布降息25个基点，拉开本轮欧美央行降息的序幕。瑞士央行并于6月宣布第二次降息，降息幅度为25个基点；欧洲央行6月也宣布降息25个基点，这是欧洲央行自2019年以来5年内的第一次降息。美国10年国债收益率收于4.3705%，较2023年年末的3.866%明显上行。2024上半年，由于国内经济复苏缓慢，流动性宽松，信贷增长乏力，债券发行严重不及预期，叠加严禁手工补息导致资金从表内存款向表外理财转移，缺乏高息资产导致了对债券资产的追捧，收益率从年初开始一路下行。央行从4月份开始，多次提示债市风险，导致4月下旬收益率略有回调。截至6月28日，10年国债和10国开债分别达到了2.21%和2.29%的年内新低，刷新了4月23日的低点，分别较2023年年末下行35个基点和39个基点。同日下午，央行进一步宣布将向一级交易商借入国债并在公开市场卖出，此后债券收益率再次略微向上回调，回调幅度不及4月下旬。上半年，本基金总体保持了较长久期和中性杠杆水平，大幅提升了信用债占比。

2024年第一季度，国内经济延续了2023年第四季度以来的弱复苏趋势，市场对2024年第一季度经济增速的预期有所下降。实际公布的1-2月宏观经济数据来看，代表供给端的工业增加值明显超预期，即使考虑到去年低基数增速，也仍处于偏高位置；需求端，固定资产投资、社零表现基本符合预期，出口超预期。固定资产投资中，制造业投资、基建投资维持了去年的高增状态，地产投资跌幅小幅收敛。1-2月M1和M2同比平均接近去年5-6月的水平，较去年3-4季度有所改善。社融数据上，人民币新增贷款比去年同期少增。结构上，居民中长贷同比多增，企业中长贷基本持平。居民短贷和票据融资明显少增。货币政策上，央行在2月降准0.5个百分点，保持流动性合理充裕，巩固经济回稳向上的基础。美国经济维持强势，通胀并未如期下行，纳斯达克指数创历史新高，美联储降息紧迫性下降，但在三月议息会议展现出超市场普遍预期的鸽派态度。日本于3月19日宣布加息0.1%，将政策利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，正式退出负利率政策。欧洲经济延续疲软态势。今年一季度，国内债券市场涨势强劲。年初至3月上旬，收益率曲线平坦化下行，并在3月6日达到了年内低点，10年国债收益率和10年国开债收益率分别达到了2.265%和2.36%。表现最为亮眼的是超长期国债，年初至年内最低点收益率下行约40bp。3月中下旬债券收益率略有回调。截至3月末，10年国债和10年国开债收益率分别较年初下行27bp至2.29%和2.41%。分析认为，债券的强势表现主要受益于市场对经济弱复苏预期的一致预期以及一季度债券发行量较小而形成的短期“资产荒”。随着二季度特别国债、地方专项债的加速发行，“资产荒”现象将得到一定程度的缓解。第一季度，久期较长时间保持高位，在市场收益率触底后降低了久期，并小幅提升了杠杆水平。展望第二季度，各项经济提振措施将加速落地，债券供给量预计将较一季度明显提升，债券收益率绝对水平处于相对历史低位，但经济弱复苏的态势预计仍将持续，央行在货币政策上仍有操作空间，“资产荒”问题是否能够完全解决仍然有待进一步观察，因此，债券收益率下行需要看到新的有利条件的释放，同时上行的空间预计也将比较有限。策略上保持谨慎乐观，灵活应对。

国内经济方面，2023年第一季度，国内疫情政策明显转变，社会和经济生活逐渐正常化，经济呈现复苏态势。第二季度经济复苏进入阶段性瓶颈期，复苏斜率有所放缓，市场对于政策的预期升温。第三季度，政策组合拳持续发力，经济探底后企稳回升，全国范围内地产需求端的放松政策不断加码；城中村改造计划逐步明晰；地方化债工作稳步推进；再融资债券发债计划逐步明确。消费复苏势头明显。第四季度，经济环比增长动能有所放缓，但受益于2022年低基数，同比增速加快。12月召开了政治局会议以及中央经济工作会议，会议确立了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的经济发展方向。货币政策方面，流动性相对宽松。央行3月份宣布全面降准0.25个百分点，4月以来不断压降银行存款利率，6月先后调降公开市场操作（OMO）利率和中期借贷便利（MLF）利率，8月分别调低MLF和公开市场7天回购利率15bp和10bp，并紧接着在9月份调降存款准备金率25bp，呵护市场流动性的态度坚定。从债券收益率的全年走势来看，以10年期国债为例，1月债市延续了2022年四季度的下跌，10年期国债收益率先是小幅冲高，从2.84%回升至2.93%，创2022年以来新高；3月至8月，10年期国债收益率稳步下行，8月下旬10年期国债收益率最低点2.54%；9月和10月，10年期国债收益率反弹20BP，回升至2.72%；11月以来，10年期国债收益率维持10bp以内的窄幅震荡，12月中旬收益率下行逐渐突破此前的震荡区间，收在非常接近2023年年内最低点的位置2.555%。10年期国债收益率全年下行约28bp。2023年上半年，基金明显提升了账户杠杆水平。下半年，增加了长久期债券的配置。