兴银长乐定开债(001246) - 基金经理

回顾三季度，债市在基本面修复斜率不足、资金面整体偏宽松、机构配置需求加大等因素驱动下，继续呈现偏强表现。节奏上7月初至9月中旬债市持续走强，但9月下旬稳增长政策带动风险资产情绪转向，债市出现了一定幅度调整。当季债市在不同期限和品种上呈现分化，由于资金面相对平稳，且国有大行加大了短久期利率债买入力度，因此利率债曲线持续表现为“牛陡”形态。信用债表现整体弱于利率债，主要受9月份市场情绪和产品赎回的冲击，导致信用利差明显上行。展望四季度，债市经历一轮情绪冲击下的市场回调后，配置价值进一步增加。首先，从三季度公布的各类宏观数据来看，投资、消费和信贷表现都相对偏弱，因此当前基本面修复节奏仍较为缓慢，并不支撑风险资产价格的大幅上行，若短期内经济修复节奏和政策落地情况并没有明显改善，则市场情绪可能会重新转向。第二，9月下旬稳增长政策密集出台，使得市场对于四季度宽财政预期大幅升温并做了充分定价，但也可能存在预期差。第三，从货币政策空间看，目前仍处在降息周期，10月份存量房贷利率、OMO和LPR将继续下调，或将引发存款利率的新一轮调降，广谱利率下行也给债市打开继续走强的空间。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债市在基本面修复节奏偏慢、资金面整体偏宽松、机构配置压力加大等因素共同作用下，呈现“牛陡”行情，10年至30年国债收益率普遍下行35bp以上，2年期以内国债收益率整体下行55bp左右。一季度虽然稳增长政策频出，如地产需求端政策继续放松、5年期LPR降幅超预期、稳定资本市场等政策先后落地，但市场更加关注政策效果，因此债市反应平淡，长端和超长端利率整体下行。此后政府工作报告在增长目标和财政工具的表述上基本符合预期，对市场影响偏中性，债市虽有回调但幅度并不显著。进入二季度，经济基本面尚未转向，并且受特别国债和地方政府债供给节奏平滑和信贷动能不足的影响，市场流动性相对充裕，因此债市牛市得以延续。但利率在结构上呈现分化，尤其是央行在4月中上旬货币政策例会和金融时报上屡次提示长债利率风险后，长债和超长债利率下行空间受到一定限制，在此期间短端利率表现好于长端。期间组合跟随市场核心关注点的变化，调整杠杆及久期，并对持仓结构进行优化，使得组合季度内表现较为稳健。

1月份，地产和稳定资本市场政策密集出台，包括国常会政策稳定权益市场、存款准备金率下调、一线城市地产政策逐步放松等，但市场反应偏钝化，10年期国债收益率下行12bp至2.43%。2月份，受政府债供给乏力，基本面修复斜率放缓等因素影响，中长端债市持续走强，10年期国债和30年期国债利率分别下行9bp和 19bp至2.34%和2.46%。3月初政府工作报告在各类目标和财政工具定位所传递的政策信号基本符合预期，对市场影响偏中性。3月中下旬陆续公布的各类经济数据表现略超预期，因此刺激性政策出台力度有所放缓，当月10年期国债收益率下行5bp至2.29%。整体来看，一季度债市在机构资产欠配和基本面修复节奏偏弱的背景下迎来偏强行情，中长端利率大幅下行，收益率曲线整体走平。二季度来看，结合高频数据观测，并没有发现基本面修复斜率大幅改善的信号，因此债市收益率上行风险不大，中长端利率或延续低位震荡走势。判断后续市场具体节奏，仍需要高频跟踪基本面和政策信号，一是短期内关注4月PMI的新出口订单指数和出口链高频数据是否背离，后续可能会出现预期差；二是继续关注经济和信贷高频数据，判断基本面实际情况；三是二季度为传统政府债供给高峰，需要关注专项债和特别国债发行节奏，从而形成对资金面和基建实物工作量节奏的判断。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

2023年是疫情放开后的第一年，开年的市场主线也围绕着政策预期与经济修复进程而展开，伴随着宏观经济修复力度的逐渐减弱以及相应政策预期的变化调整，十年国债收益率在经历了开年的震荡之后，全年整体呈现下行态势。首先，年初至2月，市场看好疫后复苏的成色，期间经济数据和信贷数据如期出现强劲的改善，但由于并未超出市场预期，这段时间债市以震荡为主。其次，3月至8月，经历了地产小阳春之后高频数据的逐步走低，经济基本面与货币政策预期均逐渐利多债市。一方面，地产链的高频数据不断走弱，削弱了年初以来初具雏形的地产企稳预期；另一方面，两会公布的5%的GDP目标增速不及市场预期。在此期间，基本面方面不乏表现较强的金融数据等利空，但市场更加关注信贷增长的持续性与结构的变化。此期间内货币政策进一步宽松，二季度内央行均对MLF进行超额续作，并于6月宣布下调MLF利率10BP，彼时地产不断环比走弱的基本面，叠加稳增长政策在地产领域的定力，债市信心提振，利率进一步下行。7月信贷大幅不及预期，央行于8月不对称下调OMO与MLF利率，幅度分别为10BP与15BP，重大利好推动之下，收益率下行至年内低位，十年期国债最低下行至2.54%。最后，8月至11月，资金面边际收紧的同时，政府债券供给大幅上升，二者合力之下，债市迎来了年内的阶段性回调。在此期间，同业存单发行价格不断提价，加之政府债券密集发行，市场担忧银行的中长期资金缺口拉大，资金面始终维持紧平衡。尽管期间央行大幅超额续作MLF，但市场整体承压，短端利率上行更多，收益率曲线进一步平坦化。来到年尾，12月债市整体呈修复态势，临近年末表现地更加积极。一方面政府债券发行逐步进入尾声，另一方面央行12月再次大幅超额续作MLF，同时表态维护年底流动性平稳，资金收紧预期明显回落。伴随着存款利率的第三次下调，降准降息预期不断累积，市场开始抢跑年初的配置行情，利率开始快速回落。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。