兴银长乐定开债(001246) - 基金经理

回顾二季度，债市在基本面修复斜率下滑、资金面整体偏宽松、机构配置压力较大等因素共同作用下，延续了今年初以来的偏强表现。当季利率在不同期限上呈现分化，由于特别国债和地方政府债供给节奏相对平滑，叠加信贷动能不足，因此市场流动性相对充裕，中短端利率下行幅度较大，7年期以内债券当季下行幅度整体在20bp以上。但央行在4月中上旬货币政策例会和金融时报上屡次提示长债利率风险影响后，长债和超长债利率下行空间受到一定限制，10年和30年期国债下行幅度在10bp以内，曲线形态表现为“牛陡”特征。展望三季度，债市收益率预计仍呈现震荡偏强表现，主要原因来看，一是当前基本面恢复节奏仍不足，地产需求端政策效果预计偏脉冲式，投资、外需和消费都缺乏增长点；二是当前政策定位“固本培元”，反映年内出台强刺激政策概率较小，市场对政策预期也相应弱化；三是信贷投放仍相对乏力，叠加非银机构资金充裕，整体流动性仍会处于偏宽松水平；四是当前资产供给不足背景下，各类机构配置需求都相对较大。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现了组合净值的稳步增长。

1月份，地产和稳定资本市场政策密集出台，包括国常会政策稳定权益市场、存款准备金率下调、一线城市地产政策逐步放松等，但市场反应偏钝化，10年期国债收益率下行12bp至2.43%。2月份，受政府债供给乏力，基本面修复斜率放缓等因素影响，中长端债市持续走强，10年期国债和30年期国债利率分别下行9bp和 19bp至2.34%和2.46%。3月初政府工作报告在各类目标和财政工具定位所传递的政策信号基本符合预期，对市场影响偏中性。3月中下旬陆续公布的各类经济数据表现略超预期，因此刺激性政策出台力度有所放缓，当月10年期国债收益率下行5bp至2.29%。整体来看，一季度债市在机构资产欠配和基本面修复节奏偏弱的背景下迎来偏强行情，中长端利率大幅下行，收益率曲线整体走平。二季度来看，结合高频数据观测，并没有发现基本面修复斜率大幅改善的信号，因此债市收益率上行风险不大，中长端利率或延续低位震荡走势。判断后续市场具体节奏，仍需要高频跟踪基本面和政策信号，一是短期内关注4月PMI的新出口订单指数和出口链高频数据是否背离，后续可能会出现预期差；二是继续关注经济和信贷高频数据，判断基本面实际情况；三是二季度为传统政府债供给高峰，需要关注专项债和特别国债发行节奏，从而形成对资金面和基建实物工作量节奏的判断。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

2023年是疫情放开后的第一年，开年的市场主线也围绕着政策预期与经济修复进程而展开，伴随着宏观经济修复力度的逐渐减弱以及相应政策预期的变化调整，十年国债收益率在经历了开年的震荡之后，全年整体呈现下行态势。首先，年初至2月，市场看好疫后复苏的成色，期间经济数据和信贷数据如期出现强劲的改善，但由于并未超出市场预期，这段时间债市以震荡为主。其次，3月至8月，经历了地产小阳春之后高频数据的逐步走低，经济基本面与货币政策预期均逐渐利多债市。一方面，地产链的高频数据不断走弱，削弱了年初以来初具雏形的地产企稳预期；另一方面，两会公布的5%的GDP目标增速不及市场预期。在此期间，基本面方面不乏表现较强的金融数据等利空，但市场更加关注信贷增长的持续性与结构的变化。此期间内货币政策进一步宽松，二季度内央行均对MLF进行超额续作，并于6月宣布下调MLF利率10BP，彼时地产不断环比走弱的基本面，叠加稳增长政策在地产领域的定力，债市信心提振，利率进一步下行。7月信贷大幅不及预期，央行于8月不对称下调OMO与MLF利率，幅度分别为10BP与15BP，重大利好推动之下，收益率下行至年内低位，十年期国债最低下行至2.54%。最后，8月至11月，资金面边际收紧的同时，政府债券供给大幅上升，二者合力之下，债市迎来了年内的阶段性回调。在此期间，同业存单发行价格不断提价，加之政府债券密集发行，市场担忧银行的中长期资金缺口拉大，资金面始终维持紧平衡。尽管期间央行大幅超额续作MLF，但市场整体承压，短端利率上行更多，收益率曲线进一步平坦化。来到年尾，12月债市整体呈修复态势，临近年末表现地更加积极。一方面政府债券发行逐步进入尾声，另一方面央行12月再次大幅超额续作MLF，同时表态维护年底流动性平稳，资金收紧预期明显回落。伴随着存款利率的第三次下调，降准降息预期不断累积，市场开始抢跑年初的配置行情，利率开始快速回落。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

三季度债市在预期与现实的摇摆中波动幅度加大，收益率整体呈先下后上态势。接续上半年牛市走势，7月债市整体震荡偏强，基本面数据仍在低位，且资金面仍受货币政策平稳和信贷需求不足影响保持相对宽松。临近月末，随着7月下旬政治局会议的召开，围绕地产政策定调等宽信用相关的交易展开，债市短暂回调，曲线走陡。8月中旬央行意外降息，重大利好推动之下，收益率下行至年内低位，十年期国债最低下行至2.54%，10年期国开债最低下行至2.65%。然而，降息的利好经历了快速定价之后，市场对宽信用政策加码的担忧逐渐加重，随着地产政策松绑力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。9月，受资金面紧张影响，短端利率上行幅度更大，期限利差有所收窄，收益率曲线走平。三季度，票息资产“资产荒”格局延续，伴随着一揽子化债方案的推进与落地，城投债信用利差持续压缩，典型标的信用利差压缩的行情逐步向中低等级城投演绎。9月上旬，由于地产政策的持续加码以及高频经济指标总体持续体现企稳迹象，理财预防性赎回基金导致信用债短期抛压有所加大，信用利差走扩。随着中旬降准落地以及央行加大公开市场投放，配置需求有所恢复，市场在9月整体呈现震荡偏弱状态。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。