景顺长城景瑞收益债券A类(001750) - 基金经理

今年以来，我国经济总体仍在曲折修复的过程中，在一季度实现了较为强劲的开局之后，二季度边际有所走弱。具体看来，制造业PMI在1~2月处于荣枯线以下低位震荡后，3~4月分别录得50.8和50.4，5~6月又回落至荣枯线以下。消费延续温和修复，但在结构性产能过剩的背景下，总体价格仍面临一定压力；固定资产投资韧性较强，主要是制造业投资延续亮眼表现，地产投资仍在回落通道中，基建投资逐月下滑；出口受益于全球制造业复苏而较为强劲。海外方面，在韧性较强的增长数据和回落节奏较慢的通胀数据影响下，美联储降息指引波动较大，市场对联储降息预期大幅后移。市场表现方面，上半年债券表现最好，其次是转债，再者是股票。债券收益率震荡下行，长端表现突出，30年国债收益率今年以来创出历史新低后保持低位震荡；股市走势整体跟随经济修复节奏，今年一季度遭遇流动性冲击后，上证指数重新站上3000点，二季度走势总体震荡；转债则在相对较高的债底保护下，调整幅度总体小于股票。操作方面，信用利差大幅收窄的背景下，债券持仓操作总体较为积极，报告期内大幅增持中长久期利率债券的同时降低了信用债的仓位；转债方面，我们积极参与了今年流动性冲击下的布局机会，并在后续期调整了持仓结构，把握了部分平衡型和偏股型标的的交易性机会。　　展望后市，我们认为经济总体仍在回归潜在增长中枢的过程中，三季度环比二季度改善。首先，投资有望发力。5月以来专项债发行有所加快，预计下半年会明显提速，并带动银行配套信贷投放，形成实物工作量，进而带动物价温和回升；地产投资方面，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，稳地产政策有望持续出台。此外，国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等支持性政策有望带动设备投资延续高增速。其次，消费意愿提升有望带动消费向上修复。尽管前期房价环比的加速下行对居民的消费意愿有所抑制，但后续随着财政力度的边际扩大，居民就业和收入有望边际改善，进而带动消费修复；再者，出口在海外库存周期回升和新兴市场需求改善的背景下有望延续强劲走势。海外方面，美联储6月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。美国经济数据总体保持高韧性但也有边际走弱的迹象出现，5月偏弱的CPI数据有助于增强对通胀回到2%的信心。　　操作方面，债券部分预计加大操作的灵活度，积极寻找估值相对低估的期限与品种的配置方向，参与各类债券波段交易的机会。

今年以来，国内经济总体仍在修复过程中。制造业PMI在1~2月荣枯线以下低位震荡后，3月录得50.8，为2023年10月以来首次回到扩张区间。具体看来，消费延续温和修复，1~2月社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费火热带动核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。但在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%；固定资产投资韧性较强，1~2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点；出口需求强劲，3月PMI新出口订单录得51.3，提升较多。海外方面，全球制造业PMI也在企稳回升中，今年1月是15个月来首次回到扩张区间且连续2个月保持扩张态势。美联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。　　市场表现方面，一季度债券表现强劲，股票在遭遇流动性冲击后重新站上3000点。30年国债收益率从年初2.84%快速下行38BP至季末的2.46%，期间创出历史新低。上证指数1月以来在小微盘股引发的流动性冲击下下跌6.27%，并于2月、3月持续修复，收于3041.17点。操作方面，债券部分适当拉长了久期，参与了部分利率债的交易；转债方面，我们积极参与了流动性冲击下的布局机会，在2月适当提升了仓位，并在3月自下而上调整了组合持仓结构，把仓位集中到弹性更优的标的中去。　　展望二季度，我们认为经济基本面能持续修复。内需方面，3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。外需方面，预计出口延续较强表现，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。操作方面，债券部分预期会保持当前久期，加大操作的灵活度，积极参与波段交易的机会；转债方面自下而上关注溢价率合理标的的布局机会。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，一季度经济在疫情防控措施放开、经济活动正常化后，积压需求释放，经济脉冲式反弹；二季度经济转弱叠加财政政策有所收紧，居民和企业的信心回落明显；7月政治局会议政策定调积极，稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，三季度经济再度修复；四季度内外需走弱，经济增速再度放缓。市场方面，股市整体跟随经济修复节奏，一季度冲高后震荡下行，全年上证指数下跌3.7%收于2974.93点，创业板指下跌19.41%。债市收益率则一季度冲高后逐步回落，长端表现明显好于短端，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债曲线分别变动-1.7BP/-11.5BP/-24.5BP/-28BP/-36.8BP。　　海外方面，美国经济表现持续好于预期，联储货币政策“stay higher for longer”。尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。　　操作方面，前三季度考虑到较高的转股溢价率，组合保持中等的转债仓位，配置上偏向平衡型转债，纯债保持灵活的组合久期。在9月份市场经历显著回调后增加转债配置，同时适当调高了信用债组合的久期比例，整体久期仍旧比较短。四季度在权益市场大幅波动时减少了转债的配置比例，持仓主要集中于高股息行业及低溢价率标的，回避溢价率偏高的个券，同时在12月份大幅拉升组合久期，获得了长债较好的资本利得。

2023年三季度国内经济整体呈现阶段性底部企稳的迹象。受疫后修复冲高回落的影响，三季度初经济延续二季度偏弱的迹象，主要表现受地方财政拖累的基建疲弱以及持续回落的房地产投资；但我们看到欧美经济增速平稳，对应我国出口增速同比降幅收窄，国内消费也呈现企稳回升。总的来看，国内经济经历二季度下行后，部分领域出现明显改善的迹象，后期随着地方债发行的提速以及房地产政策加速调整，前提拖累经济比较明显的基建及房地产投资也会相应得到改善。海外经济仍旧延续上半年的趋势，经济总体呈现逐步放缓的迹象，但回落速度较慢，导致通胀水平处于高位，市场对美债利率长期处于高位的预期有所强化，带动美元持续走强，对全球权益市场形成压制。  三季度国内股票市场出现较大幅度下跌，主要跌幅集中在8月份，以新能源为代表的成长板块跌幅比较大，相对来说以煤炭为代表的上游资源表现相对抗跌。我们理解在需求弱复苏的同时，供应相对稳定的行业盈利确定对企业盈利形成有效支撑。债券市场收益率在三季度宽幅震荡，季度初受央行超预期降息影响，收益率显著回落；但随着经济基本面企稳、房地产政策放松、资金价格降幅低于预期等影响，收益率出现调整，基本回吐季度初以来的降幅。  考虑到较高的转股溢价率，组合季度初保持偏低的转债仓位，在9月份市场经历显著回调后增加转债配置，同时适当调高了信用债组合的久期比例，整体久期仍旧比较短。  展望四季度，我们认为虽然经济会延续当前的缓慢修复趋势，边际向好的动力主要来自于地方债加速发行的基建投资以及房地产市场在政策不断调整下的阶段性触底、减少拖累。预期市场在四季度会对明年经济增速进行展望，如果明年经济增速还是锚定在5%左右，市场对明年盈利预期可能会有所上修，提升风险偏好。不过考虑到现在经济增长更注重高质量，如果明年经济增长目标设定低于5%，届时需要调整宏观假设。