中信建投聚利A(001914) - 基金经理

三季度宏观数据整体表现偏弱，制造业PMI持续在荣枯线下。核心通胀环比、新增信贷等数据低于季节性，PPI同比仍为负数，新房销售同比重新回落，以上数据一定程度上反映出当前宏观经济面临有效需求不足、实体信心受损的问题。制造业仍然是实体经济中主要的拉动力量，但在三季度投资同比增速开始有所弱化，出口同比在9月份也有较大幅度下行。美联储在9月份开启降息，但近期美国通胀、就业数据稳定，市场对美联储年内降息幅度有一定争议，但美联储降息本身有利于国内货币政策空间打开。三季度资金面总体仍较为平稳，但在8月份和9月份，政府债融资量较大，资金面较此前波动增大。三季度政策出台较多，对债市产生较大扰动。7月底，央行降息，并调整了货币政策框架，以7天逆回购利率作为主要货币政策利率，淡化1年期MLF利率。8月份，央行再次指导长债利率，并开启国债买卖操作。9月底，央行再次降准降息。9月份政治局会议，对经济的表述较此前有明显变化，市场因此对经济的预期也开始改善。不过按照以往历史规律，从政策落地到经济开始修复往往有若干月的时滞，因此经济数据是否改善是后续观察的重点。在政策的扰动下，债市预期也快速转换，虽然10年期国债收益率在8月和9月曾分别下行至2.1%和2.0%附近，两次创造历史新低，但随后也经历了两次较大幅度调整。在央行指导和买卖债券的干预下，期限利差进一步拉大，分位数维持在近几年中位以上。报告期内，本基金灵活调整债券的久期与杠杆水平，较好的获取了本季度债券市场波段收益和曲线下行的资本利得。同时，考虑到资金面波动和政策预期变化的情况，组合通过对仓位的适当调整规避市场风险。

上半年经济基本面，总体来看一季度偏强，二季度稍有弱化。在年初复工带动下，GDP增速达到5.3%，PMI也一度回到荣枯线上。但二季度开始，GDP增速回落到4.7%。需求端分项出现分化，制造业投资和出口上半年表现较好。房地产成交量在政策集中释放后曾一度企稳，但近期高频显示成交数据又有所弱化，地产投资同比仍处在底部，消费在上半年也逐渐趋弱。内需不足继续拖累通胀，CPI同比持续在0附近，PPI同比依旧为负。金融数据方面，除了一月份季节性冲高外，后续月份表现并不强，甚至低于季节性。而其中结构性问题，尤其是新增居民信贷和长期信贷，仍然表现不佳。海外方面，随着美国通胀指标不断接近美联储预定目标，失业率抬升，美联储年内降息概率逐渐增大，人民币汇率压力也在近期有所减轻。上半年资金面整体平稳，DR007在7天逆回购利率附近运行。货币政策动作较多，央行整体保持宽松的货币政策，在一季度降准以及调降5年期LPR，并在近期启动新一轮降息。但同时，也多次提醒利率风险，对债市造成扰动。6月份后，央行开始调整货币政策框架，7天逆回购利率的政策作用上升，MLF利率弱化。并且，央行在近期开启国债借入操作，增加临时正、逆回购操作。财政方面，年初两会宣布今年发行特别国债，并且于5月份启动发行。但今年地方债发行速度慢于往年同期，政府债发行对债市扰动有限。今年上半年债市走出牛市行情，10年期国债创造历史新低。一季度，债市延续了23年底的牛市，超长债表现突出，30年和10年之间利差中枢收窄。但二季度，央行开始提示长端利率风险，长债利率整体震荡。操作上，考虑到国内基本面环境处于偏弱的状态，本基金整体保持较高的债券资产仓位，较好的获取了债券市场利差收缩的收益。同时，考虑到资金面与政策面波动较为明显的情况，组合在债券利率下行过程中通过对组合杠杆与久期的灵活调整规避市场风险。

一季度来看，房地产市场仍处缓慢修复阶段，以价换量成为常态。制造业PMI在3月跳升，且新订单高于生产，需求的修复值得关注。出口从去年下半年开始呈现修复趋势，但值得注意的是，近期出口运价指数有一定回落。通胀方面2月CPI由负转正，更多可能与春节等暂时性因素有关，后续环比仍待强化。短期来看，美国就业数据平稳，通胀下行但下行偏慢。从点阵图看，联储目前仍坚持2024年降息3次，但市场对降息预计较保守。政策面仍以温和托举为主，在高质量发展的逻辑下，实行强刺激的概率较低。短期来看，货币政策受到汇率等多重因素影响，降息概率下降，降准有一定可能。包括特别国债在内的财政政策目前还未落地，在经济数据偏好的情况下，难有新的增量政策或政策方向的变化。回顾利率走势，超长债表现较好，一季度大幅下行近40bp。报告期内，本基金适度增加债券的久期水平，增配超长国债，较好的获取了本季度债券市场利差收缩的收益。同时，考虑到资金面波动较为明显的情况，组合在债券利率下行过程中通过对组合杠杆与久期的适当调整规避市场风险。

2023年，海外方面，美国经济保持韧性，美联储继续加息，但加息节奏较此前放缓。随着通胀指标不断逼近美联储预定目标，加息逐渐接近结束。国内方面，防疫措施放开后，国内经济在去年一季度出现“小阳春”，但持续性不强。进入二季度后，基本面数据重新走弱，CPI同比走低，并在7月出现负值。政策依然以稳增长为目标。虽然面临着汇率的压力，但央行仍实施以我为主的货币政策，连续降准降息，财政政策在四季度发力，提升了赤字率。地产投资仍然没有触底，下半年起，一系列地产放松措施相继出台，但到目前，仍未看到房地产行业景气度回升。2023年，无论是宏观基本面环境，还是资金面环境，对债市较为利多。资产荒下，配置盘持续增加债券配置。从全年的视角看，除了在一季度和三季度末到四季度初两个时间段有一定调整外，其余时间债市走出牛市行情。10年国债利率由年初2.9%附近下行至年末2.6%以下。超长债表现优异，30年国债与10年国债利差由年初40bp附近压缩至年末30bp以内。在此基础上，本基金配置了相对较高的仓位与久期水平。