易方达裕祥回报债券A(002351) - 基金经理

二季度经济数据较一季度有所走弱。生产端来看，4月规模以上工业增加值同比增长6.7%，环比增长0.97%，5月同比增长5.6%，环比增长0.3%，工业生产继续保持较好增长态势，但环比增速在历史同期中处于偏低水平，或反映企业去库存对生产有所拖累。需求端来看，4、5月固定资产投资增速较一季度水平有所下行，社会消费品零售总额增速先降后升但高度有限，出口景气维持平稳。价格方面，4、5月CPI（消费者物价指数，下同）同比持平于0.3%，核心CPI同比增速稳中略降，服务业CPI仍然偏低；PPI（生产者物价指数）同比跌幅收窄，环比由降转涨，主要受部分国际大宗商品价格上行及国内工业品市场供需关系改善等因素影响。综合来看，二季度工业生产保持较快增长，就业物价形势稳定，转型升级持续推进，运行总体平稳。同时外部环境复杂性严峻性有所上升，国内有效需求仍显不足，内生动能仍待增强。政策方面，4月底政治局会议“扩内需”部署在“产业发展”之前，要求靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，强调保持经济稳定，避免政策“前紧后松”，整体政策反应积极，布置具体。央行货币政策委员会第二季度例会指出要加大已出台货币政策实施力度，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险。市场表现方面，债券收益率二季度整体下行。资金方面，二季度R007（银行间7天质押式回购利率）平均水平较一季度有所下行。现券方面，伴随二季度以来债券供需关系有利等原因，债券收益率趋势下行，6月末10年国债收益率收于2.21%，10年国开债收益率收于2.29%，分别较一季度末下行8.4bp、11.8bp；信用利差中枢持续下行，截止二季度末，3年AAA中短票收益率较一季度末下行36.7bp，利差压缩13bp左右，中低评级信用利差压缩程度稍高，3年AA中短票利差压缩22bp。股票方面，二季度股票市场波动较大，沪深300指数下跌2.14%，中证1000下跌10.02%，创业板指数下跌7.41%。二季度申万行业中，银行、公用事业、电子涨幅靠前，综合、传媒、商贸零售领跌。转债方面，4月下旬开始正股表现强劲，带动转债市场情绪回暖，4-5月中证转债指数上涨3.49%，同期上证指数涨幅1.51%；6月转债跟随权益市场走弱，中下旬受市场定价转债信用风险的影响，短期出现明显下跌，中证转债指数下跌2.68%。二季度中证转债指数上涨0.75%，同期上证指数下跌2.43%，万得全A指数下跌5.32%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，二季度组合在债券收益率下行的过程中逐步小幅降低债券仓位和久期，获得了不错的资本利得收益，并根据相对价值变化不断优化券种结构。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，权益资产对组合净值有正向贡献。转债方面，组合自5月起逐步降低转债仓位，但二季度整体对组合收益有小幅拖累。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

一季度经济数据较去年四季度回升。生产端稳中有升，1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比去年12月加快0.2%。需求端景气改善，1-2月出口环比超季节性上升，制造业投资和基建投资维持较高增速，地产投资环比大幅反弹；1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，其中服务零售额同比增长12.3%，市场销售继续恢复，节假日推动服务消费升温。价格方面，1-2月核心通胀有回暖迹象，PPI（生产者价格指数）低位运行。总体看，开年经济运行起步平稳，但出口向上弹性有不确定性，国内有效需求不足等问题仍然存在，经济恢复的基础仍需进一步巩固。政策方面，2024年政府工作报告强调大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，着力扩大国内需求，坚定不移深化改革，扩大高水平对外开放，有效防范化解重点领域风险等。中国人民银行行长潘功胜表示，国内外的形势依然复杂多变，需要发挥政策合力，加大宏观调控的政策力度。货币政策主要有几方面的考虑：一是在总量上保持合理增长，二是在价格上将继续推动社会综合融资成本稳中有降，三是在结构上要更加注重提升效能，四是在汇率上将保持在合理均衡水平上的基本稳定。财政政策方面，今年广义财政预算有所扩张，延续了中央经济工作会议要求，积极的财政政策要适度加力、提质增效。市场表现方面，债券收益率一季度整体下行。资金方面，一季度R007（银行间7天质押式回购利率）平均水平较去年四季度有所下行。现券方面，伴随开年以来资金预期较为宽松等原因，债券收益率趋势下行，3月末10年期国债收益率收于2.29%，10年期国开债收益率收于2.42%，均较2023年四季度末下行接近27bp；信用利差中枢持续下行，3年期AAA级中短票收益率较2023年四季度末下行21bp，利差压缩5bp左右，中低评级信用利差压缩程度稍高，3年期AA级中短票利差压缩9bp。股票方面，一季度股票市场波动较大，表现分化。沪深300指数上涨3.1%，中证1000指数下跌7.58%，创业板指数下跌7.79%。一季度申万行业中银行、石油石化、煤炭涨幅靠前，医药生物、计算机、电子领跌。转债方面，春节前转债平价大幅下挫，此后权益市场反弹，转债平价中位数也跟随上涨。一季度中证转债指数下跌0.81%，同期万得全A下跌2.85%，转债跟随权益市场大幅波动，表现出一定抗跌属性，但估值中枢整体下移。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，一季度组合在去年四季度中后段提高的债券仓位基础上，结合市场变化小幅调整仓位和久期，并根据相对价值变化不断优化券种结构。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，权益资产对组合净值有显著贡献。转债方面，组合基本维持可转债仓位。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2023年外需回落，国内GDP（国内生产总值，下同）超过126万亿元，增长5.2%，增速比2022年加快2.2个百分点。节奏上看，四个季度的GDP两年平均增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，呈波动态势，全年经济在曲折中修复。一季度随着疫情防控较快平稳转段，政策稳增长见效，国内经济运行整体呈现企稳回升态势，市场预期加快好转；二季度经济延续恢复态势，但恢复速度有所放缓，外需回落、居民预期偏弱、政策效应传导偏慢；三季度财政政策发力，部分行业库存回摆，经济季初下行后呈现企稳态势；四季度经济较三季度有所回落，生产相对较好，CPI（消费者物价指数）、PPI（生产者物价指数）同比逐月下行。国内经济增速换挡、结构调整的大背景未变，经济的底层动能还需要不断夯实。2023年债券市场表现较好，全年央行两次降准降息，资金面整体宽松，利率震荡下行。10年期国债利率在2.54%至2.93%区间波动，年底录得2.56%，较2022年底下行28bp，10年期国开债利率录得2.68%，较2022年末下行31bp。信用债方面，信用各期限等级利差整体压缩，3年AAA级中短票利差全年收窄35bp，3年AA级中短票利差全年收窄近80bp。权益市场方面，年初A股整体上行，二季度起经济复苏进程不及预期，A股走势面临较大压力。全年来看，TMT（数字新媒体产业，下同）、中特估、高股息策略、低估值风格等均出现阶段性行情。全年沪深300指数下跌11.38%，中证1000指数下跌6.27%，创业板指数下跌19.4%。全年申万行业中TMT、石油石化、煤炭涨幅居前，美容护理、商贸零售、房地产领跌。转债市场方面，2023年转债行情在股市表现不佳、债市走强背景下走势相对平稳，全年中证转债指数下跌0.48%。8月以前转债估值相对高位，之后有所压缩，从不同策略角度来看，低价转债和小盘转债表现占优，跑赢中证转债指数。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，组合全年围绕中性久期和杠杆水平适时调整，债券券种配置以中短期限的中高等级信用债为主，结合相对价值变化不断优化券种结构。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，权益资产对组合净值有所拖累。转债方面，组合基本维持可转债仓位。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人

三季度，经济在季初下行后呈现企稳态势。节奏上看，7月经济显著走弱，供需两端均大幅下滑，8、9月有所企稳。生产方面，7月工业增加值同比增长3.7%，较去年同期更弱，8月回升至4.5%，环比增速也较7月加快，9月是传统生产旺季，PMI（采购经理指数，下同）生产分项显著回升。需求方面，7月投资消费显著走弱，而8月投资消费的环比增速较前月明显改善，9月PMI继续回升至50%以上，经济景气水平有所回升。价格方面，7月CPI（消费者物价指数，下同）同比由上月持平转为下降0.3%，PPI（生产者物价指数，下同）同比下降4.4%，降幅比上月收窄1个百分点，8月CPI同比由降转涨，PPI同比降幅收窄，但整体上核心通胀回升斜率和高度较为受限。经济供给修复快于需求的特征仍在，经济结构性矛盾和周期性因素叠加，持续恢复基础仍然需要巩固。政策方面，7月24日中共中央政治局会议部署“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，要求“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。央行三季度下调了政策利率和存款准备金率，存量房贷利率调降落地，此外央行表态持续加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度；财政政策方面，财政部8月底表示下一步将重点加力提效实施好积极的财政政策、支持做强做优实体经济、切实保障和改善民生、防范化解地方政府债务风险，此外还将延续实施多项税收优惠政策。在前述经济和政策组合下，债券市场三季度收益率先下后上，整体震荡。资金方面，三季度R007（银行间市场7天回购利率）月度中枢前低后高，银行间流动性较为充裕。现券方面，债券收益率也呈现前低后高的形态，8月中下旬见到季度内低点。9月末10年国开收益率收于2.74%，较二季度末下行3bp，10年国债收益率收于2.68%，较二季度末上行4bp；三季度高评级信用利差先压缩后扩大，3年AAA中短票收益率较二季度末上行9bp左右，利差压缩5bp左右；中低评级信用利差持续压缩，1年AA中短票利差压缩12bp左右。股票方面，三季度股票市场震荡下跌，沪深300指数下跌3.98%，中证1000指数下跌7.92%，创业板指数下跌9.53%。三季度行业表现分化，非银、煤炭石油石化行业领涨，电力设备、传媒、计算机行业领跌，与二季度相比，通信传媒行业反转下跌且跌幅最大，商贸零售、食品饮料和煤炭行业转而上涨且涨幅靠前。转债方面，三季度转债表现出较强的防御属性，中证转债指数下跌0.52%，同期上证指数下跌2.86%。7月以来正股带动转债上涨，估值小幅提升；8月在股票市场下跌的背景下，转债的估值和绝对价格回撤低于预期，表现出一定的韧性；9月份可转债指数跌幅较大，估值出现一定压缩。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，三季度上半段伴随债券收益率下行，组合逐步兑现部分债券仓位的收益，小幅降低组合久期，下半段伴随债券收益率上行，组合择优配置中短期限的中高等级信用债，并结合相对价值变化不断优化券种结构。股票方面，组合8月以来小幅降低了权益风险敞口，行业均衡配置，并且坚持自下而上精选个股，三季度权益资产给组合净值带来了不错的正收益。转债方面，组合基本维持可转债仓位。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。