工银香港中小盘(002379) - 基金经理

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度港股市场先是表现平稳，在9月中开始大幅度反弹，尤其9月下旬重要会议后加速反弹并创出年内新高。恒指、恒生国企指数、恒生科技指数分别上涨19.27%、18.60%、33.69%。分行业来看，消费、医药、工业、地产等领涨，能源、原材料与公用事业落后。三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　在过去一个季度，我们认为宏观层面发生了两个对港股市场较为积极的变化。一方面，联储的降息周期开启对港股等新兴市场的流动性改善与估值修复提供了可能，目前我们也认可联储的降息路径可能并非一帆风顺，经济数据的扰动和预期的摇摆会对降息路径持续产生扰动，但是流动性变化方向已经发生了本质的逆转。另一方面，也是对我们组合配置更加重要的，我们看到政治局会议对后续托底经济的积极表态。　　港股市场经历了多年的持续下跌，大盘价值因子持续跑赢中小盘成长因子。但是随着以上宏观因素的缓慢变化，综合我们对目前不同风格因子、不同行业隐含定价的判断，我们认为后续中小盘成长因子获得超额收益的概率在加大。因此在过去的一个季度，我们虽然依旧重视经营稳健性、ROE水平稳定、股东回报合理、商业模式、现金流有改善预期等选股重点，同时也适当加大了对成长性和估值空间的考虑权重。而且目前部分优质的港股中小盘成长公司估值已经跌至深度的价值区间，随着港股流动性的改善和盈利预期的企稳，这部分优质成长个股的价值有望被增量资金与市场重估，从而带来丰厚的回报。　　综上，我们认为海外流动性边际宽松的大方向已经确定，虽然企业盈利是否能确定性改善仍需观察，但是目前大部分个股估值定价背后反映的风险收益率具备吸引力。组合配置方面，我们依旧重视自下而上选股，主要配置在企业经营质量高、有安全边际的中小盘个股，同时会择机增持部分成长性更强、估值被严重低估的小盘成长股。　　报告期内，本基金净值增长率为9.89%，业绩比较基准收益率为8.00%。

结合当前的宏观经济和利率环境，我们认为2024年港股市场依旧以震荡为主，但是选股的环境会有所改善，且稳定现金流类资产表现会相对占优。　　短期内，我们预计大盘价值因子会持续优于中小盘因子。因此，在组合配置和选股方面，我们也对稳定现金流、股东回报、估值因子、流动性因子等因素纳入更大的考量权重。报告期内，我们增配了部分现金流有改善预期、ROE水平稳定、且股东回报合理的中型市值标的，以降低组合的回撤。　　同时，我们依旧积极自下而上挑选顺应产业趋势、竞争力持续增强、有机会持续增长的中小型成长类公司，以保持一定的组合弹性。我们认为，目前港股中小市值公司由于流动性折价、海外无风险利率过高、外资撤离等问题，部分优质的中小盘公司估值已经跌至深度价值区间，这为我们提供了较好的中长期买入配置的机会，我们也择机增配部分安全边际充足、业务发展前景良好的中小盘个股。

2024年1季度港股市场延续下跌趋势，以港币计价的恒生指数累计下跌2.97%，以港币计价的恒生科技指数累计下跌7.62%。分板块来看，上游资源品与高股息板块依旧占优，原材料、能源、运营商等板块涨幅居前；而地产板块、医疗板块跌幅较大。　　我们认为房价、地产销售、企业盈利、财政刺激力度等因素，仍然是港股目前阶段的核心矛盾。地产方面，我们看到二手房的高频数据体现了超季节性的韧性和需求回暖，但是新房销售和房价预期仍弱的大背景下，我们认为房地产板块仍在探底过程中，较难对顺周期板块产生较强的支撑。政策方面，我们观察到稳增长托底政策持续出台，地产需求端放松政策仍在加码，诸多宏观经济数据显示经济已经企稳并进入弱复苏的通道，例如3月中采PMI数据重新返回扩张区间，虽然边际来看外需改善的幅度优于内需，但是超预期的PMI数据也显示经济活动的预期在持续改善。　　海外市场方面，美国通胀风险仍未完全消除，我们认为目前市场对于降息时间点的判断仍然偏乐观，后续降息时间点的延后仍会对港股估值体系产生一定的负面影响；此外，我们认为2024年地缘政治扰动的风险相比2023年更大，因此对于部分海外业务敏感程度高、单个国家敞口过大的个股，应该降低相应的配置比例。　　综合来看，我们认为现在港股仍处在左侧区间，估值缺乏大幅扩张的基础，仍然需要进一步观察经济数据的走向、国内财政刺激力度以及美联储的政策；但是港股低估值提供的一定安全边际以及企业盈利预期的企稳，大幅改善了2024年港股的选股环境。组合配置方面，我们仍然认为自下而上精选个股是目前较好的投资策略，看好现金流优秀、有低估值和高分红保护的优质个股；同时我们也持续挖掘有独立成长逻辑、和经济总量相关性较低、顺应产业趋势的中小盘个股，以求获取超额收益。　　报告期内，本基金净值增长率为-0.80%，业绩比较基准收益率为-3.34%。

2023年在国内经济维持弱复苏态势、海外流动性条件持续收紧的大背景下，港股市场整体延续下跌趋势，恒生指数累计下跌13.8%，恒生科技指数累计下跌8.8%。　　2023年国内经济持续处于去库存周期，企业盈利展望自年初以来持续下修，对港股市场造成较大的拖累。由于港股市场的核心交易主线仍然为中国企业的盈利预期和基本面展望，因此在没有观察到港股权重股利润预期出现明确拐点的情况下，港股市场仍缺乏估值大幅修复的基础。海外方面，2023年全年来看，美国通胀数据粘性超出预期且就业市场维持强劲，10年期美债利率于2023年一度升至5%的水平，虽然2023年4季度10年期美债利率有所回落，但是仍然维持在相对高位。由于港股市场以外资资金为主，且港股市场实行联系汇率制度，因此美债利率的上行使得投资港股的机会成本大幅攀升，从而导致港股估值中枢进一步下行。　　全年来看，价值风格继续跑赢成长风格，低估值因子表现较好。我们认为风格变化核心反映的还是不同板块背后的产业趋势和基本面情况，部分低估值板块经营效率提升、供给端受限，因此在现金流创造能力和分红能力上获得较大提升，为估值提供了较好的保护；而部分成长板块则由于创新乏力、需求较弱，而持续处在盈利预期下调区间，导致估值持续收缩。我们认为，短期来看低估值因子仍然占优，且板块内选股的重要性大为提升。　　本基金依旧以自下而上选择顺应产业趋势、竞争力强、有机会持续增长的中小型成长类公司为主，但是考虑到宏观环境和海外流动性收紧的负面影响，我们加大了对公司治理、现金流持续性、竞争优势、估值性价比等因素的评判权重，并适当降低仓位以控制组合风险。