工银香港中小盘(002379) - 基金经理

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。　　港股市场一季度表现较好，一方面受益于Deepseek带动整个中国资产重估、一方面确实观察到经济在多项政策出台后有明显的企稳迹象。我们认为随着恒生指数动态市盈率已经修复至历史均值水平附近，估值进一步上涨需要观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。　　因此，我们进一步聚焦在三个看好的方向深入挖掘个股。第一是顺应技术创新趋势、社会消费结构变化的中型成长股；第二是现金流与ROE水平稳健、股东回报有支撑的中大型价值股；第三是主营业务有一定的成长性，但是因为流动性较差或关注度较低而被严重低估的小盘价值股。同时考虑到港股已经经过一轮系统性的估值修复，相当一部分的公司已经脱离估值便宜的区间，因此后续的预期收益率和公司本身质量和成长性的关联度会大幅增加。同时考虑关税风险仍存、地缘政治不确定性仍在增加，因此要格外注重估值性价比的对比、产业趋势的判断、个股质量的选择等。　　在过去的一个季度，我们虽然依旧重视产业趋势确定性、ROE水平稳定、股东回报合理、商业模式等选股重点，同时进一步加大了对成长性和估值空间的考虑权重。而且目前部分优质的港股中小盘成长公司估值有所修复，但是仍然被明显低估，这部分优质成长个股的价值有望被增量资金与市场重估，从而带来丰厚的回报。组合配置方面，我们依旧重视自下而上选股，主要配置在企业经营质量高、有安全边际的中小盘个股，同时会择机增持部分成长性更强、估值被严重低估的小盘成长股。　　报告期内，本基金净值增长率为21.32%，业绩比较基准收益率为5.45%。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。港股市场2024年先抑后扬，随着9月下旬政策预期升温以及宏观预期改善，港股经历了一轮快速的估值修复。全年来看，大盘价值表现仍然优于小盘成长，且低估值因子仍具备相对优势。　　虽然政策预期有所升温、港股投资者风险偏好有所回暖，但是我们观察到地产数据、金融数据、企业盈利等核心指标并没有确定性趋势走强的迹象。这意味着在缺乏基本面支撑的背景下，港股很难走出趋势性的牛市。因此我们在组合配置方面追求更加均衡，将部分仓位配置在公司治理优秀、股东回报确定性高、安全边际较足且每股股息有持续增长逻辑的中型市值个股。　　此外，考虑到政策后续会持续托底经济以及海外资金面抛压最大的阶段已过，我们对港股中小盘成长股的看法边际乐观，从2024年下半年以来我们逐渐加大中小盘成长股的配置力度，在个股选择中我们更加重视产业趋势、ROE水平、股东回报、商业模式等要素，持续增持部分成长性强、估值被严重低估的中小盘成长股。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度港股市场先是表现平稳，在9月中开始大幅度反弹，尤其9月下旬重要会议后加速反弹并创出年内新高。恒指、恒生国企指数、恒生科技指数分别上涨19.27%、18.60%、33.69%。分行业来看，消费、医药、工业、地产等领涨，能源、原材料与公用事业落后。三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　在过去一个季度，我们认为宏观层面发生了两个对港股市场较为积极的变化。一方面，联储的降息周期开启对港股等新兴市场的流动性改善与估值修复提供了可能，目前我们也认可联储的降息路径可能并非一帆风顺，经济数据的扰动和预期的摇摆会对降息路径持续产生扰动，但是流动性变化方向已经发生了本质的逆转。另一方面，也是对我们组合配置更加重要的，我们看到政治局会议对后续托底经济的积极表态。　　港股市场经历了多年的持续下跌，大盘价值因子持续跑赢中小盘成长因子。但是随着以上宏观因素的缓慢变化，综合我们对目前不同风格因子、不同行业隐含定价的判断，我们认为后续中小盘成长因子获得超额收益的概率在加大。因此在过去的一个季度，我们虽然依旧重视经营稳健性、ROE水平稳定、股东回报合理、商业模式、现金流有改善预期等选股重点，同时也适当加大了对成长性和估值空间的考虑权重。而且目前部分优质的港股中小盘成长公司估值已经跌至深度的价值区间，随着港股流动性的改善和盈利预期的企稳，这部分优质成长个股的价值有望被增量资金与市场重估，从而带来丰厚的回报。　　综上，我们认为海外流动性边际宽松的大方向已经确定，虽然企业盈利是否能确定性改善仍需观察，但是目前大部分个股估值定价背后反映的风险收益率具备吸引力。组合配置方面，我们依旧重视自下而上选股，主要配置在企业经营质量高、有安全边际的中小盘个股，同时会择机增持部分成长性更强、估值被严重低估的小盘成长股。　　报告期内，本基金净值增长率为9.89%，业绩比较基准收益率为8.00%。

结合当前的宏观经济和利率环境，我们认为2024年港股市场依旧以震荡为主，但是选股的环境会有所改善，且稳定现金流类资产表现会相对占优。　　短期内，我们预计大盘价值因子会持续优于中小盘因子。因此，在组合配置和选股方面，我们也对稳定现金流、股东回报、估值因子、流动性因子等因素纳入更大的考量权重。报告期内，我们增配了部分现金流有改善预期、ROE水平稳定、且股东回报合理的中型市值标的，以降低组合的回撤。　　同时，我们依旧积极自下而上挑选顺应产业趋势、竞争力持续增强、有机会持续增长的中小型成长类公司，以保持一定的组合弹性。我们认为，目前港股中小市值公司由于流动性折价、海外无风险利率过高、外资撤离等问题，部分优质的中小盘公司估值已经跌至深度价值区间，这为我们提供了较好的中长期买入配置的机会，我们也择机增配部分安全边际充足、业务发展前景良好的中小盘个股。