嘉实稳盛债券(002749) - 基金经理

国际方面，美国降息周期如约而至，美联储考虑到在长期经济前景不明朗的情况下，前置性降低联邦基金利率50bps，对经济数据构成正向拉动；美国大选民主党临时更换哈里斯为候选人，进一步增加局面的复杂性，目前难以看到具有压倒性优势的一方。未来我们关注美联储持续降息的可能路径及美国经济衰退的预期变化，关注美国总统大选的结果及其对华政策的变化，长期来看中美竞争合作的格局仍是主流。　　国内方面，三季度基本面仍处在探底过程中，新旧动能转换下经济增长缺乏有力抓手，物价稳中有降。生产方面，1-8月份全国规模以上工业增加值累计同比增长5.8%。内需方面，1-8月份社会消费品零售总额同比增长2.1%。投资方面，1-8月份固定资产投资累计同比增长3.4%，其中基础设施建设投资（不含电力）累计同比增长4.4%，制造业投资9.1%，房地产开发投资-9.8%。出口数据稳中向好，7月和8月出口金额同比分别增长7.0%和8.7%；进口7月和8月同比分别增长7.2%和0.5%。物价水平较为温和，7月和8月，CPI同比分别增长0.5%和0.6%，PPI同比分别下降0.8%和1.8%。金融指标方面，社会融资规模在政府债发行提速支撑下表现尚可，信贷数据表现偏弱。7月和8月份社融同比分别增长8.2%和8.1%，贷款新增量分别为2600亿和9000亿。　　债券市场方面，央行货币政策延续稳健基调，财政政策在三季度边际有所发力，国债和地方债发行进度加快，银行间市场流动性维持平衡充裕。央行持续对长端和超长端收益率发表市场观点，并通过公开市场国债买卖操作指导长端和超长端价格，市场收益波动下行。整体来看，1年期AAA存单收益率从6月28日的1.96%下行至9月30日的1.91%；10年期国债收益率从6月28日的2.21%下行至9月30日的2.15%。长端下行大于短端，收益率曲线平坦化下行。　　权益方面，多项超预期重磅政策公布：首先是“9.24”金融新政发布会除宣布降息降准外，超预期创设两项支持股市的创新货币工具，包括首期额度5000亿证券/基金/保险互换便利、首期额度3000亿的股票回购增持再贷款（利率2.25%）。此后在9月26日，政治局会议对当前经济层面的问题和应对的紧迫感明显加强，最为超预期的要求为“促进房地产市场止跌回稳”。国庆节前，受国内公布多项超预期重磅政策，市场对政策预期大幅修复。节前的一周左右时间中，A港股主要指数领涨全球，上证周度涨幅创2000年以来熊市底部第一周涨幅排名第2（第1为2008-11-14所在周），全市场成交额相较近3个月放量倍数为2008年以来五轮底部（2008、2012、2014、2016、2018年）最大，情绪指标如50/200日均线以上股票占比、赚钱效应提升幅度、亏钱效应逆转幅度等均接近2010年以来的高点。政策预期逆转之下股市风险偏好大幅改善、社会关注度急剧升温。行业方面，受政治局会议对地产政策和增量财政政策的超预期转暖影响，内需线索（食饮、美护、非银、地产）领涨，红利风格（公用、石化、家电）涨幅偏小。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

今年一季度经济基本面呈现弱修复特征，经济结构冷热不均。外需修复带动出口表现亮眼，设备更新等拉动制造业投资继续反弹；消费增长相对缓慢，居民消费信心与能力仍未得到明显改善；相对较弱的主要是地产板块，新开工面积与销售面积同比降幅扩大。二季度经济弱修复态势延续，通胀同比温和回升，结构上依旧体现出外需偏强，内需偏弱的特征。政策面更多聚焦“稳经济，化风险”，出台设备更新和消费升级政策拉动总需求，同时通过财政手段如发行超长期特别国债和房地产政策来稳定房地产市场。上半年受益于货币政策宽松，债券收益率整体呈陡峭下行。　　2024年上半年市场下跌反弹后趋于震荡，上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，北证50下跌34.52%。开年至2月初市场出现单边下跌，流动性负反馈效应之下，市场资金出现结构性失衡。随后政策层面释放多重积极信号，包括货币政策降准降息、IPO节奏放缓、交易层面监管趋严和维稳等措施，市场迎来超预期反弹。5月下旬以来，基于前期反弹后市场整体估值已基本回到历史中枢水平，而经济的复苏并非一蹴而就，目前来看基本面数据的明显改善可能仍需等待，因此市场在估值修复之后再度有所回落。转债方面，权益市场风格较为极致，转债资产在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，主要跟随权益市场波动。由于转债资产以中小盘标的为主，在大盘风格占优的背景下，转债债底保护作用有限，部分时段微盘转债调整压力较大。　　报告期内，组合有较大规模赎回，组合积极应对赎回，并积极参与利率债交易，杠杆偏低，久期灵活调整。权益部分，组合在一季度权益部分保持较高仓位以应对市场的结构性机会。进入二季度后，考虑到基金整体规模波动变化较大，我们主动收缩了权益部分仓位，以保证基金稳健运行。组合的转债主要采用哑铃型的机构，重点配置平衡型转债。具体配置思路方面：1）在国内维持弱预期弱现实且流动性宽松的背景下，我们积极参与成长类转债的投资与交易，优选赎回风险可控的平衡型转债和偏股类转债，具体行业包括电子、计算机、汽车等；2）国内基本面持续修复，稳增长板块期待政策和宏观数据的进一步证实，顺周期板块普遍估值较低，我们对高评级高股息的银行和顺周期的化工和建材板块亦有参与。

2024年一季度股票市场呈现深V宽幅震荡，上证指数上涨2.23%，沪深300指数上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，北证50下跌21.88%。开年以来至2月初，市场经历了短暂的流动性危机，资金出现结构性失衡，主要宽基指数创下阶段性新低。2月6日以后，市场流动性问题得以缓释；包括央行超预期降息、证监会换帅、IPO节奏持续放缓，以及交易层面的监管趋严，分别从宏微观角度改善市场流动性环境，2月市场走出了一波超预期的反弹行情。进入3月以后，从1-2月基本面数据来看，量的信号相对企稳，但价格仍偏弱，整体经济的恢复相对缓慢；叠加本轮市场反弹从行业轮动和估值修复的角度来看已较为充分，市场重新趋于震荡。　　转债市场，1月以来，权益市场与转债市场均呈现低开高走的趋势，季度初市场风格较为极端，大盘价值明显占优，2月开始市场风格趋于均衡。转债估值较去年压降明显，配置性价比较前期有所改善。　　从债市表现来看，1年利率债下行30-35bp，5年下行20bp左右，10年下行20bp，30年国债交易活跃度大幅提升利率下行35bp，其中10年国债最低点有效突破2.30%至2.26%，表明债市对经济偏弱、政策发力较慢和未来货币市场降息预期有了较为充分的交易。信用债方面，在资产荒、资金分层和信用风险缓和的背景下，信用利差呈现曲线走平、信用等级利差压缩的特征，1年期信用利差被动走扩10-15bp，3年AAA和AA+利差小幅收窄5bp，3年AA利差收窄20bp，5年AA则收窄35bp左右，10年期超长信用债亦变得成交活跃，充裕的资金在追逐绝对的高票息资产。　　报告期内，股票仓位方面，利用回撤机会调整组合结构，整体权益仓位也有所提升。继续向AI算力和低空经济等政策支持、且长期发展空间大的新兴行业集中。转债方面，组合重点配置平衡型转债，仓位较去年四季度有所下降，具体配置思路方面：1）在国内维持弱预期弱现实且流动性宽松的背景下，积极参与成长类转债的投资与交易，优选赎回风险可控的平衡型转债和偏股类转债，具体行业包括电子、计算机、汽车等；2）国内基本面持续修复，稳增长板块期待政策和宏观数据的进一步证实，顺周期板块普遍估值较低，组合对银行、化工、有色等板块亦有参与。纯债方面，季初大幅加仓高等级信用债和利率债，期间根据利差变化积极调整组合各资产占比，同时积极参与利率债交易机会，灵活调整组合久期。

2023年A股市场整体震荡下跌，上证指数下跌3.7%，沪深300指数下跌11.4%，创业板指下跌19.4%，北证50上涨14.9%。23年春节过后，随着国内的疫后恢复逐渐指向“弱复苏”，而政策保持较强定力，市场震荡下行；7月底政治局会议后政策重心重回稳增长；10月增发万亿特别国债后，国内政策偏向开始转向实质性政策落地，市场短期获得一定提振；但四季度经济数据再度走弱显示经济修复动能放缓，信心偏弱之下市场再度迎来回调。当下的行情是在对盈利底、政策底、估值底将信将疑的过程中不断踌躇前行的过程，信心的重建并非一蹴而就，而是通过充分地整固来不断修复此前的悲观预期。　　转债资产在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，主要跟随权益市场波动，且表现出较强的抗跌性，防御型板块表现更好。　　债券市场在2023年走出了“M”型走势，从收益率曲线形态来看呈现牛平态势。一季度随着疫情放开经济呈现复苏态势，交通出行等高频经济数据明显改善，银行信贷多增，债券市场受此影响明显承压。进入二季度以后，经济增长斜率有所放缓，需求也显现出不足，PMI数据开始回落至荣枯线以下，经济、金融数据也逐步走弱，债券收益率在此影响下重回下行态势，期间央行进行了两次降息和两次降准操作，进一步助推了债券收益率下行。三季度末开始，一系列政策组合拳来袭，财政部和证监会“四箭齐发”呵护资本市场，央行、金融监管总局联合发布优化地产政策，再次表明政策稳增长意图。受到汇率和政府债发行的影响，四季度开始资金利率边际抬升，也加剧了此阶段债券市场的调整幅度。进入12月份，在央行超额续作MLF后，资金明显由紧转松并持续至年底，年底前多家国有大行再次下调存款挂牌利率，债券收益率再度快速下行。全年来看，一年期国债下行3bp，十年期国债下行27bp，整体曲线呈现牛平态势，期限利差和信用利差显著压缩。　　　　报告期内，组合持续对持仓结构进行优化，提高了AI算力和数据要素等符合先进生产力发展方向和国家政策支持方向的行业配置，优选具备先发优势和较高竞争壁垒的优质公司；积极参与可转债债交易，转债仓位主要依据转债估值进行逆向调整，配置行业偏均衡，重点关注银行等顺周期板块、汽车和TMT等板块的投资机会，仓位稳中略降，积极参与转债个券交易；纯债方面，一季度大幅加仓长久期高等级信用债，三季度加仓高票息城投债，信用利差的收窄给组合创造了较高的收益。同时积极运用久期策略，参与利率债交易机会。