万家鑫璟纯债A(003327) - 基金经理

回顾市场，国内经济方面，三季度经济延续了二季度的承压态势。九月份，各地通过消费以旧换新的补贴方式，刺激了居民消费，但居民消费能力未见趋势性改善，更多是提前支取了未来的需求。央行进一步放松了房贷政策，核心一线城市同步放松了限制，一、二手房销量有所改善，是否具有持续性有待进一步观察。货币政策方面，虽然央行两次降低政策利率，但是银行的存款和存单利率未见显著下滑，银行间回购利率和上半年未有明显区别，跨月和跨季的资金价格偏高。季末，债券市场在多因素影响下发生了较大的波动，信用利差大幅走阔，与2022年四季度较为相似。海外方面，美联储降息之后，通胀和就业数据略超预期，美债收益率反而开始上行。　　运作方面，本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，七、八月份表现较好，九月底相对较差，对于债市发生负反馈的波动预期不足，组合产生了较大的回撤。　　展望2024年四季度，目前来看市场流动性还有一定的缺口，年底前存单价格仍有大幅波动的可能性。无论是股债，都需要央行进一步投放流动性稳定预期。另一方面，增发的政府债券量级也会对于债市有一定的影响。

回顾市场，国内经济方面，上半年整体趋势稳中向好。特别是在三、四月份，制造业PMI回升至50荣枯线上方。总体来看，进出口数据保持韧性，基建与生产方面亦有亮点,一季度GDP增速达到5.3%,大幅高于年初5%的目标。当然，事物总是在曲折中前进。受进一步规范银行存贷业务的影响，四月份的新增贷款和社融增速大幅低于市场，甚至部分影响了资本市场的投资逻辑和中期预期。此外，国内消费数据也有进一步滑落的态势。叠加灾害天气的影响，二季度的GDP增速仅为4.7%。资金市场方面，流动性总量保持稳定，存单收益率中枢下降。不过央行反复提示债券市场存在风险，导致市场预期波动较大，担忧会出现去年三、四季度的结构性流动性冲击。债券市场方面，一季度市场表现较强，三月份中旬开始超长端品种发生明显的波动。二季度市场继续走势分化，中短端品种持有体验较好，长端和超长端品种波动加大，持有体验一般。海外方面，美国经济和通胀数据均未高于预期，美联储下半年降息的预期较强，美债收益率先上后下。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级短期限信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，受到债券曲线先下后上，长端收益率宽幅震荡，产品净值有较明显的波动，不过整体表现尚可，半年末创了当年净值新高。

国内经济方面，2024年一季度财政政策继续发力。一方面中央政府的基建投资力度加大，一方面地方政府因城施策进一步调整房地产政策，共同托起了整体经济的增长中枢。此外，受到海外库存周期共振因素影响，进出口数据比预期更强。货币政策方面，降准和下调LPR利率先后落地，也对国内经济起到一定促进作用。除了三月底以外，其余各关键时点，市场整体流动性较为均衡，非银机构的资金分层现象有一定程度的缓解。债券市场方面，受到机构配置需求和流动性宽松的双重因素影响，整体表现较强，十年期国债收益率突破了历史低位。海外方面，美国通胀数据见顶回落，美联储降息周期开启的预期较为明确，只是时点略有延后。受此影响，美债收益率震荡盘整。　　本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，受到债券曲线平坦化以及整体债券曲线中枢下行等因素影响，产品净值有一定幅度的上涨，但在三月份由于判断不准确，净值也有明显的回撤。　　展望2024年二季度，债券市场在经历了一季度的走强之后，对于未来的潜在供给和流动性预期略有分歧。预计，市场还是要依靠经济基本面的逐月变化，最终选择出方向。

国内经济方面，2023年的整体表现与过往周期有所不同。2023年初，在疫情防控措施全面解除之后，市场一度对于全年经济表现预期较乐观。实际情况来看，从一季度后期开始，高频经济数据并未有明显反弹，一方面显示实体经济需求不强，一方面受房地产市场低迷影响，建筑开工力度弱于历史同期。二季度开始整体经济数据显著低于预期，打破了市场对于经济较为乐观的预期判断。下半年，随着政府加大财政投放的力度，GDP和PMI等数据在三季度有明显的起色，但是市场受到收入预期、资产价格等因素的影响，对于中长期经济依旧偏悲观，而四季度经济确实又有再次走弱的迹象。总的来看，国内经济呈现生产强、需求弱的特征，GDP等数据顺利超过年初目标，但通胀数据显著低于预期。　　债券市场方面，年初受到经济预期和流动性均衡偏紧等因素共同影响，利率债表现较弱；由于2022年四季度调整过多，信用债反而和利率债走出分化的行情。一季度中后期开始，债市走势开始变强，受到降准降息因素的利好刺激，债券中枢大幅下行。直到八月份央行收紧流动性之后，市场才出现了较大幅度的调整。2023年底前，央行维稳跨年流动性，债券重新进入快速走强的阶段。海外方面，美联储明确结束加息周期，通胀数据见顶回落，美债收益率冲高回落，等待未来降息周期的开启。　　本组合根据宏观形势的变化，观察供需情况和机构行为，研判债券市场的走势，采用哑铃型持仓结构，动态调整组合久期，以较为灵活的方式顺应市场节奏。具体来看，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，整体判断有对有错，波动比预期中略大。所幸利率中枢全年有所下移，产品净值仍有较好的表现。