鑫元聚利(003500) - 基金经理

三季度，经济及金融数据表明经济修复仍有一定压力。8月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上月回落0.6个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.1%，较上月回落0.6个百分点；固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，较上月回落0.2个百分点；房地产开发投资完成额累计同比-10.2%，与上月持平。8月份，社会融资规模存量同比增长8.1%，较上月回落0.1个百分点；M2同比增长6.3%，较上月持平；M1同比-7.3%，较上月回落0.7个百分点。通胀方面，9月CPI同比0.4%，较上月回落0.2个百分点；PPI同比-2.8%，较上月回落1个百分点。央行分别于7月、9月两度调降政策利率，7天逆回购利率从1.8%调降至1.5%；9月份调降存款准备金率。9月24日，人民银行行长在国新办新闻发布会上宣布了多项货币政策，除降准降息外，还包括：降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例；创设结构性货币政策工具，支持资本市场等。中共中央政治局9月26日召开会议,分析研究当前经济形势。会议提及“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“ 要降低存款准备金率，实施有力度的降息”、“ 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”、“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”、“要支持上市公司并购重组”等。　　债券市场方面，本季度利率债收益率呈现斜W型走势，较二季度末整体下行。同时市场分化较为显著，国债曲线陡峭化下行，国开债曲线下行相对更为平坦。9月24日央行行长宣布货币政策调整的过程中，10年国债收益率一度下行至2%附近，30年国债收益率一度下破2.1%，达到新低水平。之后至季度末，随着权益市场快速放量上涨，风险偏好快速提升，债券出现快速调整。国债与国开债走势有所分化，主要原因在于投资者结构差异，央行在8月开始进行国债买卖操作，国债曲线随之陡峭化。信用债在8月之后，受负债端影响，未能有效修复，在季度末快速调整，信用利差显著走扩。　　本季度，组合主要投资高等级信用债、商业银行金融债、存单等，积极参与利率债交易。

债券市场方面，一季度债券市场收益率整体下行，两端下行幅度相对更大。二季度债券市场收益率继续下行，利率曲线走陡。春节前，权益市场快速调整。期间，1月24日，央行宣布降准，债券市场收益率下行。之后随着权益市场的拉升，债券市场有所调整。随着2月份5年期LPR超预期调降25bps，债券收益率再度开启下行。直至两会期间，10年期国债收益率向下突破2.3%，30年国债收益率向下突破2.5%。3月7日至3月14日，受地产信息扰动、超长期国债供给等情绪影响，部分投资人止盈，收益率有所上行。二季度以来央行对于长端收益率快速下行比较关注。市场在配置力量驱动下，收益率普遍下行。中短端下行幅度大于长端。信用利差普遍压缩。超长信用债活跃度显著提升。　　本基金在报告期内强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

2024年以来，债牛延续，前两个月长端表现明显好于短端，背后上涨的逻辑主要是三方面：一是基本面尚未出现加速企稳迹象，基建不及去年同期、地产仍然偏弱；二是利率债发行进度偏慢，供给冲击减弱，缺资产难以缓解，银行间市场资金量相对充裕；三是超长端参与者日渐多元化，定价逻辑随风险偏好调整而改变。今年两会明确后续特别国债将全部以超长债形式发行，且拟连续几年发行超长期特别国债，随着超长端的供在短期内发生改变，或对债市定价仍会产生影响。3月中旬开始，债市逐步回归常态化，超长端受供给预期影响转向震荡行情，其余期限收益率纷纷下行，曲线逐渐向牛陡过渡。从后续供给节奏来看，5月与6月政府债净融资可能较高，原因在于特别国债的发行叠加债券到期量相对较低，央行表示仍有降准空间，但仍受汇率制约，预计资金保持中性，但会有货币政策配合来减缓供给增加对市场的利率冲击，因此供给冲击仍是阶段性考验；另一方面，预计二季度开始各地再度迎来房地产政策松绑潮，但仍需要强有力的总量政策拉动需求、支撑供给，但现有松绑政策仅现脉冲式短期效果，还不足以扭转地产颓势，债券市场受影响较弱。　　品种挖掘方面，目前二永债等品种利差都已较低，持有只能适当增厚收益，避免过度下沉。可以优先选择其中流动性较好的债券进行波段交易，或者逢利率调整适当增配相关品种。　　本基金在报告期内强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

2023年利率债市场一波三折，在震荡中走出慢牛。全年利率走势可以分为三个阶段：阶段一是从年初到3月初，市场寄望于疫后经济快速修复。在这个阶段里，信贷靠前发力，资金面相对紧张，利率震荡上行。阶段二是从3月初到8月中旬，随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新开始减弱。地产、消费、外需、就业等领域的不确定性成为市场交易的逻辑；而持续宽松的货币政策（包括降准、降息、调降存贷款利率等）则推动了广义利率体系的中枢温和下降，为市场带来了持续五个月左右的慢牛。阶段三是8月下旬以来，稳增长政策持续加码（包括地产新政、上调赤字率等），政府债供给放量，市场表现出短端急跌、长端区间震荡的特征。10月中旬以前，市场主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端首当其冲；随后至11月中旬， 1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行； 11月中旬-11月底，市场主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线呈现熊平； 12月以来，伴随中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。在此过程中，利率曲线呈现出历史上极高的平坦化水平，随着12月中旬存单的收益率企稳，市场出现见顶回落的收益率拐点。　　在此过程中本基金在报告期强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。