金鹰鑫瑞混合A(003502) - 基金经理

三季度，国内经济延续波折修复进程，制造业与终端消费表现都较为平淡。有效需求不足、社会预期偏弱的挑战仍在，同时受需求端持续走弱的影响，生产端亦有所放缓，今年5月以来PMI指数均在荣枯线下，7月工业增加值同比增速5.1%，较6月下行0.2%，8月工业增加值同比增速进一步回落至4.5%。需求端，消费增速继续下行，房地产周期调整带来的居民部门缩表以及收入预期未见改善，仍对居民消费需求形成制约。制造业投资进一步滑落，房地产投资延续弱势，基金投资逆势发力，但对经济的托举效果边际走弱。通胀方面，PPI同比继续下探，显示工业品需求较弱的格局延续；CPI在基数效应和蔬菜价格上涨的拉动下有所回升。流动性方面，三季度央行两度超预期降息，同时持续丰富货币政策工具箱，资金利率中枢较二季度进一步下行，在广义基金规模扩张的背景下，非银金融机构流动性较为充裕，资金分层平稳。宏观环境偏弱的背景，支撑了债市三季度的表现，债券收益率整体呈下行趋势，短端利率下行幅度更大，曲线进一步陡峭化。截止9月末，30年期国债下行7.3BP；10年期国债下行5.6BP；1年期国债下行17.1BP。长端利率的低点出现在9月23日，降准降息落地前，10年期国债利率逼近2.0%，30年期国债下行至2.14%。但随着国新办会议吹风、政治局会议召开，政策表态发生积极变化，货币、消费、地产等等各种刺激政策频出，明显扭转了市场对未来经济的预期，稳增长组合拳提振了市场信心，债市经历了年初以来幅度最大的调整。短期内“跷跷板”效应主导债市，债市波动大幅提升。国外方面，美联储开启了降息周期，但未来通胀的反复大概率会影响降息的节奏，因此，降息时间点与节奏有一定不确定性。需求方面，美国就业市场出现拐点，居民端的储蓄率、可支配收入等均出现了明显的下行，部分海外投资者开始交易衰退的预期。而如果未来持续降息，那么，一方面，降息会带来海外地产底部回暖，而另一方面，降息给财政足够的刺激空间。因此，海外是否会发生衰退也具有较大的不确定性。三季度信用利差整体上行，8月开始信用债明显调整，一方面在于信用利差、等级利差、品种利差均处低点，利差保护不足；另一方面，理财预防性赎回的扰动使得公募债基的负债端压力加大，信用品种需要更大的流动性溢价补偿；再次，进入化债后期，尾部风险再次被关注，市场开始重新定价分歧主体的偿债能力。9月底理财的赎回进一步推升了信用利差的快速走阔。三季度各权益指数涨跌幅层面：上证指数涨幅+12.44%，深证指数涨幅+19.00%，创业板指数涨幅+29.21%，科创50涨幅+22.51%，沪深300指数涨幅+16.07%。三季度组合债券持仓以金融债和中高等级信用债为主，基于对政策预期的调整，在9月下旬增加了转债的仓位。组合权益持仓重点配置在造船、机械制造等低估值高景气行业方向。

国内方面，2024年上半年国内经济整体延续修复态势，上半年国内生产总值同比增长5%，达到年初制定的全年经济增长目标。但国内经济依然存在有效需求不足、预期偏弱、风险依然偏多等问题，且外部不确定性持续上升。为了继续托举经济逐步回到正常水平，政策持续发力。二季度以来，我们不仅仅看到了大量新政的落地，更看到了中央持续督导推进一季度的政策，以行动强调“有效落实已经确定的宏观政策”。宏观政策在消费与投资两侧持续发力，推出多项政策，其中以4月的“以旧换新”、5月的“房地产新政”以及6月的“三中全会改革方向”三条主线为主。回顾今年以来的政策，逆周期与跨周期同步推进，体现出了政策既要力保经济稳定增长的目标，又要推动高质量发展领域的主动转型。节奏上看，经济增速呈前高后低的态势，一季度GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%。新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售和投资数据仍处偏弱区间，外需条件好转带动出口数据积极改善。价格指标方面，2月开始CPI同比连续5个月正增长，物价呈现小幅修复的趋势；PPI同比增速仍旧为负，价格指标反应需求不足的情况仍在延续。弱需求背后是多种力量的合力：企业端基建、重大项目、三大工程的融资需求未见有效提升；地方政府方面，化债继续约束地方政府扩表与基建投融资需求；居民端，资产负债表修复偏慢以及收入预期未见改善制约消费能力的提升；政策面禁止“手工补息”持续，继续压降信贷的空转和套利。货币政策整体保持宽松格局，总量政策靠前发力，一季度包括降准、下调再贷款再贴现利率、下调LPR等政策率先落地，3月开始货币政策重心转向提升资金使用效率、疏通货币政策传导机制，二季度总量宽松政策缺席，但规范“手工补息”带来存款脱媒迅速发酵，广义基金流动性非常充裕，银行间资金利率中枢较一季度进一步下行。国外方面，上半年美元指数保持强势。一方面，由于美联储维持现有利率不变，没有立即降息，支撑美元指数在高位震荡。美国经济增长有所放缓、再通胀压力抬头，共同指向美国经济内生韧性仍强，尤其是服务业景气依然维持高位。美国上半年的服务业高景气令劳动力需求居高不下，而劳动力供给却依然偏紧，使得就业强失业低，美联储降息不断延后。长期看，房贷利率大幅攀升预示从地产销售到地产投资将陆续承压，而居民收入增长放缓也将拖累商品消费回落，若经济增速低于融资成本，势必导致美国联邦政府付息压力大幅上升。债券方面，债券市场上半年整体处于震荡上行，1-2月收益率快速顺畅下行，驱动因素是经济复苏斜率整体偏缓、宽货币政策靠前发力、宽财政预期落空以及配置盘的强势带来的共振；3月开始债市陷入纠结，扰动因素在于对特别国债发行节奏的博弈、政策对房地产态度发生转变、监管对长债收益率的关注。5月从中央至地方，地产政策密集出台，信用扩张的方向明确，但幅度较小，债券收益转为低位震荡。进入6月，前期的宽信用政策进入检验期，市场对政策效果的持续性和有效性存疑，收益率在震荡中整体向下。权益方面，2024年上半年各权益指数涨跌幅层面：上证指数跌幅0.25%，深证成指跌幅7.10%，创业板指数跌幅10.99%，科创50指数跌幅16.42%，沪深300指数涨幅0.89%，恒生综合指数上涨3.39%。上半年组合坚持低波稳健定位，债券方面，一季度初提高了信用债持仓的久期，提升了底仓部分的票息收益。二季度债券持仓以金融债和高等级信用债为主，信用品种增加了永续债的配置，搏取品种利差的压缩；利率品种方面参与了长债波段交易，增加资本利得。权益方面，上半年重点配置在交运、石油石化、电力、机械等行业。

国内方面，2024年开年以来，中国经济延续回升向好态势。实物量等先行指标较快增长，前2个月全国统调发电量同比增长11.7%，工业用电量增长9.7%。文化、旅游、餐饮等消费旺盛，春节假期国内旅游出游人次同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19%。2月份，制造业企业生产经营预期活动指数为54.2%，非制造业业务活动预期指数为57.7%，持续位于扩张区间，一季度有望实现良好开局。 2024年3月全国两会胜利闭幕，今年的宏观经济目标和政策支持方向明确。今年GDP增长目标为5%，目标赤字率为3%，新增专项债额度为3.9万亿元，发行1万亿元超长期特别国债，CPI目标3%左右。国外方面， 一是中国企业出海面临的外部环境更加严峻复杂，一季度以来美国、欧盟等国，以不公平竞争、危害国家安全等理由，对中国的电子商务平台（Temu、TikTok、Shein等）、造船、起重机、生物医药、电动车等行业计划或正在采取相关措施（如征收关税、限制进口、限制投资等），将对中国企业的海外业务产生影响。二是美国对中国的科技制裁将进一步加码。美国商务部长吉娜•雷蒙多表示，美国有可能进一步收紧对中国获取先进芯片技术的控制。三是美国通胀放缓的速度减慢，劳动力市场仍然强劲，消费者支出稳健，房地产与制造业回暖。与此同时，金融条件维持宽松，企业融资成本下降，股市亮眼表现支持家庭部门财富扩张。从经济基本面来看，美联储降息的紧迫性和必要性下降，今年美联储降息的次数和幅度可能低于年初的预期，不确定性在于大选的影响。对应债券市场，一季度，国内经济整体延续修复态势，新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售数据偏弱、地产投资仍处弱势，外需条件好转过程中出口数据出现了积极改善。表现在高频数据上，开年以来制造业景气度不断走高，建筑业景气度持续调整。在经济增速较合意且不乏结构性亮点的背景下，政策维持较强定力，年初宽财政的预期逐步降温，化债延续，地方融资平台缩表趋势不改，重点省市地方政府支出受到限制，项目不足的约束下，地方债新增供给偏慢。1-2月，债券市场整体延续了2023年末的强势行情，收益率快速顺畅下行，驱动因素在于经济复苏斜率整体偏缓、降准落地、存款利率调降和宽财政预期落空以及配置盘的强势带动。3月份，债市陷入纠结，原因有以下几点：一是经济数据没有进一步走弱；二是月中汇率的扰动使得货币政策宽松的预期再次延后；三是随着超长期限特别国债发行的来临，机构对发行节奏的博弈加大，潜在利空扰动下利率中枢低位盘整，振幅加大。一季度整体来看，利率曲线整体向下平移，1年期和30年期超长表现最优。信用方面，经过近3个月收益率的快速下行，信用市场的低利率和资产荒困境更为突出，绝对收益考量下，机构追逐久期，信用的曲线跟随利率。“统借统还”助力化债，城投个体的阿尔法收益被抹平。对应股票市场，受年初以来经济政策预期和市场流动性的影响，市场先跌后涨，整个2024年一季度各指数涨跌幅层面：上证指数涨幅2.23%，深证成指跌幅1.3%，创业板指数跌幅3.87%，科创50指数跌幅10.48%，沪深300指数涨幅3.10%。本基金一季度重点配置在交运、石油石化、银行、电力、机械等行业。债券方面，一季度初组合提高了信用债持仓的久期，提升了底仓部分的票息收益。季末组合规模出现了较大波动，灵活调整杠杆，逐步止盈了部分收益。

回顾2023年，国内方面，2023年经济波折修复，有效需求不足下，通缩显现。新常态下，经济动能驱动模式正在发生变化。2023年上半年国内经济经历疫后放开的经济脉冲，补偿性需求的爆发和回落引发经济“先上后下”。进入下半年，2023年7月在未有政策干预之下，国内经济内生动能呈现出修复，动能主要来自价格-库存周期触底后对生产端的改善，海外商品需求触底后对出口的拉动。但随着地产在10月后持续转弱，生产端向需求端开始回归，2023年4季度经济亦出现转弱。整体来说，2022年底防疫政策优化后，经济弱复苏，虽然较此前有所提升，但幅度较弱。经济修复节奏不连贯，呈现2023年一季度冲高，二季度回落，三季度修复，四季度走弱。国外方面，2023年全球经济是在“困”与“韧”之间艰难复苏的一年。全球经济复苏缓慢，不同地区分化扩大。地缘政治博弈升级，全球产业链“去风险化”加速。国际金融市场强美元周期延续。全球资产定价之锚“美国国债收益率”再掀波澜，全球债市“风暴”再度上演，金融脆弱性攀升。对应债券市场，一季度在经济修复，信贷开门红的影响下，利率震荡上行，10年期国债最高调整至2.93%。3月开始，经济复苏不及预期，财政后置，货币先行，降息降准带动利率下行，10年期国债最低回落至2.54%。但8月最后一次降息后，利率下探赶底后开始反弹，财政发力叠加防空转，资金面主导利率上行。然而四季度经济继续走弱，加上政策较为克制，通胀回落存贷款利率下调推动利率下行。全年来看，债券市场压利差行为很明显，期限利差和信用利差都得到了极大的压缩。特别是三季度的“化债”行情带来短久期城投债的无差别定价，低等级的信用利差极致压缩。对应股票市场，2023年各指数涨跌幅层面：上证指数跌幅3.7%，深证成指跌幅13.54%，创业板指数跌幅19.41%，科创50指数跌幅11.24%，沪深300指数跌幅11.38%。