金鹰鑫瑞混合A(003502) - 基金经理

二季度，国内经济延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱、外部不确定性持续上升等挑战。弱需求背后是多种力量的合力：企业端基建、重大项目、三大工程的融资需求未见有效提升；地方政府方面，化债继续约束地方政府扩表与基建投融资需求；居民端地产新政带来的脉冲迅速回落，居民部门的杠杆意愿未见明显提升；政策面禁止“手工补息”持续，继续压降信贷的空转和套利。为了继续托举经济逐步回到正常水平，政策持续发力。二季度以来，我们不仅仅看到了大量新政的落地，更看到了中央持续督导推进一季度的政策，以行动强调“有效落实已经确定的宏观政策”。4月政治局会议强调了稳增长的加速推进，对地产的态度亦出现了变化，5月中旬开始，地产政策从中央到地方密集发力，央行出台降低首付比例、取消房贷利率下限等政策；地方政府收储提速。回顾今年以来的政策，逆周期与跨周期同步推进，体现出政策既要力保经济稳定增长的目标，又要促进推动高质量发展领域的主动转型。政策托底下，代表城市新房成交环比上涨；二手房方面，观望客户入场，成交热度有所回升；收储的提速亦有利于缓解开发商的财务压力，降低经济尾部风险。但全国范围内的销售数据未见趋势性逆转，收储的推进坚持市场化原则，对最终地产的投资和销售影响有限，整体来看，地产部门延续了上半年的下行态势。国外方面，二季度，美元指数保持强势。一方面，由于美联储维持现有利率不变，没有立即降息，支撑美元指数在高位震荡。同时，从6月开始，加拿大、欧洲央行先于美联储降息，也会导致美元指数被动升值。美元指数从3月29日的104.53震荡升至6月21日的105.64，升值1.06%，美元升值幅度大于人民币汇率贬值幅度。美国民主、共和两党总统候选人于6月27日举行2024年总统选举首场电视辩论。共和党总统候选人当选最为受益的可能是黄金（其若当选将加剧全球地缘动荡与削弱美元霸权）。二季度，债券收益率在经历了一季度的快速顺畅下行后转为震荡，在纠结中突破了前期利率低点，利率曲线较一季度更趋陡峭化。二季度利率调整的因素在于地产政策的转变、特别国债发行节奏的博弈、央行对长债收益率的持续关注。但宏观环境的弱复苏逻辑不改，边际资本回报下行带动利率中枢继续向下的趋势不变。资金脱媒在打击“手工补息”的推动下快速发酵，理财等广义基金规模超季节性增长，短期内资金的快速涌入使得不同品种债券比价脱钩，背后都是广义基金结构性“资产荒”逻辑的演绎。信用利差、期限利差、品种利差在前期低点下进一步压缩。低等级和超长信用债表现亮眼，机构在拉长久期和信用挖掘方面更加积极。二季度各权益指数涨跌幅层面：上证指数跌幅2.43%，深证成指跌幅5.87%，创业板指数跌幅7.41%，科创50指数跌幅6.64%，沪深300指数跌幅2.14%，恒生综合指数上涨6.81%。二季度组合持仓债券方面以金融债和高等级信用债为主，信用品种增加了永续债的配置，搏取品种利差的压缩；利率品种方面参与了长债波段交易，增加资本利得。权益方面，本季度重点配置在交运、石油石化、电力、机械等行业。

国内方面，2024年开年以来，中国经济延续回升向好态势。实物量等先行指标较快增长，前2个月全国统调发电量同比增长11.7%，工业用电量增长9.7%。文化、旅游、餐饮等消费旺盛，春节假期国内旅游出游人次同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19%。2月份，制造业企业生产经营预期活动指数为54.2%，非制造业业务活动预期指数为57.7%，持续位于扩张区间，一季度有望实现良好开局。 2024年3月全国两会胜利闭幕，今年的宏观经济目标和政策支持方向明确。今年GDP增长目标为5%，目标赤字率为3%，新增专项债额度为3.9万亿元，发行1万亿元超长期特别国债，CPI目标3%左右。国外方面， 一是中国企业出海面临的外部环境更加严峻复杂，一季度以来美国、欧盟等国，以不公平竞争、危害国家安全等理由，对中国的电子商务平台（Temu、TikTok、Shein等）、造船、起重机、生物医药、电动车等行业计划或正在采取相关措施（如征收关税、限制进口、限制投资等），将对中国企业的海外业务产生影响。二是美国对中国的科技制裁将进一步加码。美国商务部长吉娜•雷蒙多表示，美国有可能进一步收紧对中国获取先进芯片技术的控制。三是美国通胀放缓的速度减慢，劳动力市场仍然强劲，消费者支出稳健，房地产与制造业回暖。与此同时，金融条件维持宽松，企业融资成本下降，股市亮眼表现支持家庭部门财富扩张。从经济基本面来看，美联储降息的紧迫性和必要性下降，今年美联储降息的次数和幅度可能低于年初的预期，不确定性在于大选的影响。对应债券市场，一季度，国内经济整体延续修复态势，新旧动能转换之际，经济增长结构出现一些新的变化，生产边际改善、需求表现分化；房地产销售数据偏弱、地产投资仍处弱势，外需条件好转过程中出口数据出现了积极改善。表现在高频数据上，开年以来制造业景气度不断走高，建筑业景气度持续调整。在经济增速较合意且不乏结构性亮点的背景下，政策维持较强定力，年初宽财政的预期逐步降温，化债延续，地方融资平台缩表趋势不改，重点省市地方政府支出受到限制，项目不足的约束下，地方债新增供给偏慢。1-2月，债券市场整体延续了2023年末的强势行情，收益率快速顺畅下行，驱动因素在于经济复苏斜率整体偏缓、降准落地、存款利率调降和宽财政预期落空以及配置盘的强势带动。3月份，债市陷入纠结，原因有以下几点：一是经济数据没有进一步走弱；二是月中汇率的扰动使得货币政策宽松的预期再次延后；三是随着超长期限特别国债发行的来临，机构对发行节奏的博弈加大，潜在利空扰动下利率中枢低位盘整，振幅加大。一季度整体来看，利率曲线整体向下平移，1年期和30年期超长表现最优。信用方面，经过近3个月收益率的快速下行，信用市场的低利率和资产荒困境更为突出，绝对收益考量下，机构追逐久期，信用的曲线跟随利率。“统借统还”助力化债，城投个体的阿尔法收益被抹平。对应股票市场，受年初以来经济政策预期和市场流动性的影响，市场先跌后涨，整个2024年一季度各指数涨跌幅层面：上证指数涨幅2.23%，深证成指跌幅1.3%，创业板指数跌幅3.87%，科创50指数跌幅10.48%，沪深300指数涨幅3.10%。本基金一季度重点配置在交运、石油石化、银行、电力、机械等行业。债券方面，一季度初组合提高了信用债持仓的久期，提升了底仓部分的票息收益。季末组合规模出现了较大波动，灵活调整杠杆，逐步止盈了部分收益。

回顾2023年，国内方面，2023年经济波折修复，有效需求不足下，通缩显现。新常态下，经济动能驱动模式正在发生变化。2023年上半年国内经济经历疫后放开的经济脉冲，补偿性需求的爆发和回落引发经济“先上后下”。进入下半年，2023年7月在未有政策干预之下，国内经济内生动能呈现出修复，动能主要来自价格-库存周期触底后对生产端的改善，海外商品需求触底后对出口的拉动。但随着地产在10月后持续转弱，生产端向需求端开始回归，2023年4季度经济亦出现转弱。整体来说，2022年底防疫政策优化后，经济弱复苏，虽然较此前有所提升，但幅度较弱。经济修复节奏不连贯，呈现2023年一季度冲高，二季度回落，三季度修复，四季度走弱。国外方面，2023年全球经济是在“困”与“韧”之间艰难复苏的一年。全球经济复苏缓慢，不同地区分化扩大。地缘政治博弈升级，全球产业链“去风险化”加速。国际金融市场强美元周期延续。全球资产定价之锚“美国国债收益率”再掀波澜，全球债市“风暴”再度上演，金融脆弱性攀升。对应债券市场，一季度在经济修复，信贷开门红的影响下，利率震荡上行，10年期国债最高调整至2.93%。3月开始，经济复苏不及预期，财政后置，货币先行，降息降准带动利率下行，10年期国债最低回落至2.54%。但8月最后一次降息后，利率下探赶底后开始反弹，财政发力叠加防空转，资金面主导利率上行。然而四季度经济继续走弱，加上政策较为克制，通胀回落存贷款利率下调推动利率下行。全年来看，债券市场压利差行为很明显，期限利差和信用利差都得到了极大的压缩。特别是三季度的“化债”行情带来短久期城投债的无差别定价，低等级的信用利差极致压缩。对应股票市场，2023年各指数涨跌幅层面：上证指数跌幅3.7%，深证成指跌幅13.54%，创业板指数跌幅19.41%，科创50指数跌幅11.24%，沪深300指数跌幅11.38%。

国内方面，2023年三季度，经济修复从“弱预期+弱现实”转向“预期增强+经济企稳”。7月份政治局会议强于预期，问题把脉精准，措施全面，针对性强，随后，降准降息、活跃房地产和活跃资本市场的政策陆续出台，市场对经济改善的预期有所增强。随着稳经济一揽子政策持续发挥效能，加之高温天气影响消退，我国制造业景气度有所回暖，9月PMI重返扩张区间，显示经济底部企稳。其中生产指数升至52.7%，说明制造业企业生产活动有所加快，新订单指数升至50.5%，连续两个月在临界点以上。国外方面，在美联储6月暂停加息后，7月意外重启加息提振美元指数持续上行，为抑制高通胀，美国今年保持货币政策紧缩，实际利率驱动叠加美债期限溢价扩大，三季度收益率持续走高。此外，美国政府日益庞大的借贷需求引发美债供需层面变化也是推高美债收益率的主要因素，强势美元对人民币形成明显的贬值压力。三季度权益市场表现方面：三季度市场以调整为主，周期类行业表现较好，中小板和创业板指数调整的幅度在10%左右。涨幅较好的行业为煤炭、非银金融、石油化工和银行；涨幅较差的是传媒、计算机、电力设备和国防军工。 各指数涨跌幅层面：三季度上证指数跌幅2.86%，深证指数跌幅6.78%，创业板指数跌幅8.25%，科创50指数跌幅10.21%，沪深300指数跌幅3.98%。整个三季度10年期国债在2.54%-2.70%区间震荡，低点出现在8月，央行超预期降息叠加7月经济数据全线走弱，带动10年国债收益率向下突破2.60%关键点；随后，资金收敛，地方债供给增加，在经济环比改善和政策预期增强的背景下，债券市场迎来一定幅度的调整，跨季资金价格持续收敛使得短端调整幅度更大，曲线进一步平坦。金鹰鑫瑞2023年三季度保持低估值和景气度向上的板块配置策略，主要集中在地产、建筑、建材、机械、有色等行业。债券方面，组合降低了长债的交易性仓位，整体维持中性略低久期；9月开始在资金面扰动加剧的背景下降低了组合的杠杆，止盈了部分套息空间不高的资产。