万家鑫享纯债C(003748) - 基金经理

1、市场回顾　　2024年一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。2024年二季度债市收益率整体陡峭化下行，3-7年品种领涨， 10年和30年品种则在供给压力、地产政策、监管提示长债风险等利空影响下两度出现急跌，直到6月再度突破下行。2024年三季度市场走势跌宕起伏，期间10年期国债在三季度各月都出现了一波调整，且烈度逐月增强，但总体上国债曲线仍是陡峭化下移，且超长债表现优于长端。2024年四季度债券市场在消化了9月末的悲观情绪后稍作震荡，此后随着政策预期的回摆重回基本面交易，供给扰动也未对市场构成明显阻力，长债在宽货币预期的发酵下一路高歌猛进，10年国债收益率下破1.7%。　　2、组合回顾　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内无信用风险的政策性银行金融债和信用风险极低的高等级商业银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，主要在年初、4月初、6月、8月下旬和11月底整体拉高了10年和30年利率债的仓位，资本利得对净值增长有较好的贡献；但在3月、4月下旬、9月下旬也出现了长债敞口暴露较多导致的净值连续回撤。总体看，由于债券收益中枢系统性下行，组合还是通过灵活的久期策略实现了不错的正收益。

回顾市场，三季度利率债市场走势跌宕起伏，10年国债每个月都出现了一波调整，且其调整的幅度逐月增强，但总体上国债曲线仍是陡峭化下移，且超长债表现优于长端。具体来看，7月首周受央行公告将择机展开借券操作的影响利率债出现调整，30年国债承压明显；此后央行公告将视情况开展临时正逆回购操作，债市再遇调整，中短端收益率大幅上行，10年国债收益率也一度上破2.3%；下旬货币政策意外发力，现券收益率由短及长轮动下行。8月初风险偏好大幅回落继续助推债市做多热情，10年国债收益率下破2.1%；此后大行连续多日相继大量卖出10年和7年国债，叠加央行加码监管力度，中长端利率快速上行；直到央行加码逆回购、宏观数据继续偏弱，市场情绪得以扭转。进入9月，现券在宽货币预期的发酵下整体走强，伴随大行持续性地卖长买短，3年内国债开始大幅下行；此后由于发布的宏观数据普遍不及预期，超长债表现亮眼；利率债的强劲走势直到央行发布力度超预期的降准降息后被打破，止盈盘叠加迅速抬升的风险偏好均对债市情绪构成压制，10年国债收益率在触及2.0%的新低后最高反弹至2.26%；待30日跨季资金转松后债市方才转跌为涨。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以3年内无信用风险的政策性银行金融债和信用风险极低的高等级商业银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，7月上中旬保持底仓中性策略，下旬起逐步介入长久期利率债的波段交易，至8月初监管加码后重回防御状态；自8月下旬起再度增加组合久期，并总体保持高位灵活操作，较好收获了9月降息前的上涨收益；但9月末市场调整时长债敞口暴露较多，净值出现连续回撤。　　展望四季度，债市面临的潜在压力主要来自政策端和负债端。对于前者，如果增发国债的数量在2万亿以内，尚不足以填平地方财政的缺口，对经济的实际拉动效果较为有限，且本轮调整也已提前进行定价，届时更可能走出利空出尽的行情；对于后者，短期内需要观察“股债跷跷板”效应对固收类产品带来的负债压力，且信用品种承压更甚，但是央行在总量层面的大力度宽松支持，拉长来看对股、债市场来说均有受益，目前的“此消彼长”更多是情绪层面的体现，并不会构成行情反转的威胁。因此，在看到基本面实质性企稳的证据之前，债市总体的趋势不变。

回顾市场，二季度债市收益率整体陡峭化下行，3-7年期品种领涨，10年和30年期品种则在供给压力、地产政策等利空影响下两度出现急跌，直到6月收益率才再度突破下行。具体来说，4月初短端收益率率先下行，一年期存单收益率突破去年低点；随后3-5年期利率债受益于宽松的资金面涨势迅猛，市场轮番压缩品种利差，10年期国债收益率也一度下探至2.215%的年内新低。但随着4月23日晚间央行表态，叠加大行存单发行提价的影响下，债市避险情绪迅速发酵， 30年和10年期国债收益率最高触及2.61%和2.38%；直至4月30日央行大额投放流动性，债市才得以企稳。5月初，市场经过一波品种利差的压缩后，市场情绪受地产政策放松和特别国债启动发行的消息影响，30年期国债收益率最高调整至2.6%上方，直到远不及预期的金融数据发布后，收益率才再度下探；5月下旬市场陷入胶着状态，长端收益率日内波幅多在1bp以内。进入6月，债市表现强劲，月初资金价格一度低于政策利率，带动中短端收益率下行；随后，由于风险偏好持续趋弱，超长端成为领涨品种；月末多头情绪高涨，除30年期国债外，各主要期限的债券收益率均再创年内新低。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内无信用风险的政策性银行金融债和信用风险极低的高等级商业银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，4月初以来组合总体保持较高的久期水平，资本利得收益带动净值上涨的弹性较高，但下旬市场连续急跌后组合持有的超长债仓位受到显著冲击，拖累净值出现回撤；5月波段机会较少，整体跟随市场震荡为主；6月再度加仓10年和30年利率债，久期水平维持高位，较好地获取了长债收益率下行的收益，带动净值走出年内新高。　　展望三季度，由于7月初央行升级了调控工具，公告称“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，市场随即解读为央行借券后将在市场上抛售国债以打压债券资产价格，因此短期内政策底再度被确认；后续要看到宏观数据进一步低于预期、降息必要性进一步提升后，再通过政策利率的下调重新打开债市的下行空间。不过，央行的操作并不代表货币政策方向的变化，只是在前期喊话被市场脱敏后，动用新的工具来边际调控长端利率过快的下行斜率，而不是通过传统的收紧流动性来整体抬升利率曲线，因此整体来看，债市的调整幅度相对可控，我们预计会回到此前的震荡格局。

一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。1月在降息预期发酵下十年期国债收益率一度下破2.5%，创2020年4月来新低；1月下旬由于A股连续下挫，在风险偏好收缩的背景下，超长债表现尤佳；1月末十年期国债价格也出现补涨，收益率最低下探至2.41%。2月债市情绪在春节前出现波动，但春节后多头再度发力，MLF降息落空和LPR超预期下调均未对市场构成利空，随着资金面的持续宽松，收益率曲线陡峭化下移，十年期国债收益率最低下探至2.34%。3月初由于政府工作报告表述未超预期，各期限收益率纷纷创出年内新低，十年期国债收益率最低下行至2.25%；随后风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的三十年期品种价格跌幅居前；3月下半月债市情绪逐渐企稳，多空消息交织但影响只限于情绪上的扰动，十年期国债收益率整体在上下5bp的小区间内震荡。　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内无信用风险的政策性银行金融债和信用风险极低的高等级商业银行金融债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，年初以来组合总体保持中性偏高的久期水平，伴随债市行情的走强积累了一定资本利得；春节后整体压降了波段仓位至中性水平，3月初进一步减仓；但在随后市场回调的过程中未能有效把握交易节奏，重新加仓超长债的过程中遇到日内激烈波动，放大了久期敞口对净值的伤害；后续待债市企稳后，组合继续进行高换手的长债价差交易。　　展望二季度，投资者需要观察基本面回升弹性和持续性以判断此前引领市场的中长期交易逻辑是否会被短期外需回暖的边际变化所打破；此外政府债的供给压力也是债市所面临的不确定因素，央行是否会在流动性上给予支持、以及发行方式是否存在非市场化的比重，均会影响投资者对超长久期利率品种的定价。在上述两大利空因素明朗之前，债券市场预计将延续3月下旬以来的窄幅震荡状态，之后再选择方向。