富荣富祥纯债A(003999) - 基金经理

三季度债券市场波动较大，走势分化。利率债在央行的持续喊话并由大行卖出国债后，收益率大幅上行，随后快速修复，并在美联储降息50BP后，收益率大幅下行并创全年新低，最后在季末政治局会议后快速上行，整体来看，关键期限10年期利率债小幅下行5BP左右。而信用债受到赎回压力的影响，修复较慢，收益率整体上行，调整较为剧烈。本季度债券市场的大幅波动主要受到大行卖债和政治局会议后政策转向的影响，与基本面关系不大。基本面来看，三季度宏观经济数据继续走弱，地产持续疲软，消费萎靡，市场预期极度悲观，美联储的降息也拉开了全球降息的帷幕，央行降息并降准大超市场预期，提振了大力发展资本市场的信心。机构投资者行为也发生了较大的变化，季初银行卖长买短，季末开始逐步买入长端。银行理财规模在三季度有明显的下降，非银资金加速从债市流向股市，赎回的负反馈效应凸显，情绪的冲击对两个市场的影响都非常急和剧烈。三季度组合保持了较低的杠杆水平，降低了组合久期，受到剧烈的波动影响，组合净值有一些回撤，整体组合久期和仓位保持了中性水平。展望四季度，在全球降息的大浪潮下，夹杂我们当前复杂的经济形势，我国货币政策或会保持宽松，广谱利率中枢或会继续下行，整体下行的过程可能不会很顺畅，但最终大概率会回归经济基本面定价。当前政策驱动的权益大涨行情未来可能会转为放缓向好。财政政策有望继续发力，并和货币政策做好配合，保持宏观政策取向的一致性。未来一段时间是经济高频数据重要的时间观察窗口，政策发力并产生效果需要一定的时间，当前仍处于预期修复阶段，债市也经历了剧烈的调整，信用债价值逐步凸显，利率债也有较好的波段操作机会。

上半年，债券市场在多重利好共振影响下走出了一大波较好的行情。上半年国内基本面走势整体偏弱，GDP增速走弱，上半年整体达成了5%的目标增速。实体经济内生融资需求疲弱，地产仍是最大的拖累，“517地产新政”对地产的刺激力度有限，M1大幅下滑大超预期，贷款投放乏力，基本面改善预期相对较弱，经济仍处于低位区间震荡。一季度，央行已经先后调降了存款利率、降低存款准备金率、调降LPR呵护实体经济，二季度货币政策非常克制，降息持续落空，货币政策传导机制发生了明显的变化。上半年资金面整体较为宽松，尤其是二季度在禁止手工补息后，大量资金从银行体系流入非银体系，资金面分层现象消失，机构投资者整体均处于欠配的状态。上半年在化债行情下城投债的供给持续收缩，政府债发行节奏慢于往年同期，资产荒延续，整体呈现债牛格局。上半年组合保持了灵活的交易节奏，把握了不同品种的波段交易机会，并在底仓的调整上赚取了较厚的资本利得。

回顾一季度，债券市场在政策面持续利好、资金面宽松、供给节奏偏慢以及基本面未见明显起色的多重利好共振下，走出了一大波牛市行情。总体来看，1-2月内生融资需求疲弱，化债行情下城投供给收缩，存款利率的进一步调降使得债市收益率单边震荡下行，3月债市受到基本面预期向上改善、预期的供给冲击和汇率贬值的影响波动开始加大，整体3月份维持了低位震荡。今年以来，央行已经先后调降了存款利率、降低存款准备金率、调降LPR呵护实体经济，1-2月经济数据略好于预期，其中出口韧性仍存，投资、工业生产较强，但建筑施工等实物工作量未见明显起色，地产仍是最大的拖累。进入三月后，央行在公开市场操作上的微妙变化也影响了投资者的做多情绪。去年11月以来美国宽松预期强化，人民币汇率持续升值，给央行的货币政策空间留了足够的弹性，但进入3月后，美国基本面大幅走强，降息时点再度延后，人民币汇率也面临了较大的挑战，货币政策在短期内继续大幅宽松的空间有所收敛，债市在短期内进入震荡格局。一季度组合拉长了久期，在优先考虑组合稳健和流动性的大前提下加大了波段操作，提升了组合杠杆水平，力争为投资者获取稳健的投资回报。展望二季度，基于央行对稳汇率和防空转的调控，货币政策预计维持中性，当前没有必要大幅宽松。同时，从供给层面来看，国债，政金债供给将逐步放量。 对债市当前收益率绝对低位形成一定的压制。基本面在短期内仍受到地产需求不足的拖累，财政政策刺激幅度有限，因此一季度供给节奏偏慢，后续需重点关注在近期有起色的消费和出口，尤其是其持续性。在基本面未见持续性明显好转前，债市可能会在供给冲击、基本面短期改善、监管政策等多重因素影响下进入震荡调整，但整体空间有限，如基本面持续性落空，则不排除债市可能继续在低位震荡下行。总体来讲，此前市场担心的两会各项目标基本均在预期内，政策预期有所减弱，在当前市场仍缺资产的大背景下，中长期利率可能长期处于低位震荡，二季度需重点关注超长端特别国债发行节奏，预计当前机构欠配行情将得到逐步缓解，信用或仍存修复行情。

2023年债市震荡走牛，一季度信贷开门红，市场对宏观经济的预期较强，3月末基本面全面走弱，资金持续宽松，收益率先上后下。二季度市场预期扭转，经济基本面持续走弱，叠加降准、存款利率下调、OMO利率下调等政策落地，收益率大幅下行。三季度政治局会议后，地产政策持续优化，叠加金融空转问题和汇率压力，在城投化债的大背景下，特殊再融资债供给大幅增加，资金利率全面走高，收益率先下后上；四季度增发国债，资金面未明显转松，收益率持续上行。最后在年末收官之月，由于经济内生动能不强，市场预期持续走弱，资金利率开始下行，带动债市走牛。 2023年国家出台了比较积极的政策支持企业融资，助力风险化解。加快了隐性债务化解进程，积极优化了地产政策，并通过多渠道补充中小银行资本，加快中小金融机构不良资产处置，支持民企和科创企业融资。积极的政策基调有助于稳定市场融资预期，达到拉动实体经济的目的。全年通胀低位运行，政府债券在三四季度集中放量发行，支撑了新增社融体量。四季度居民端贷款以及企业端贷款均不尽如人意，尤以企业端最为明显。当前政策底或已现，市场主体的自发融资需求仍然较弱，预期和信心依然在低位区间徘徊。地产延续了2022年的弱势表现，全国商品房销售面积、销售额同比降幅进一步扩大，投资端增速一路下滑，房地产开发投资累计同比大幅下滑。居民部门主动去杠杆，提前还贷现象明显。出口承压但有韧性，美联储通胀缓解，2024年降息预期升温。2023年组合投资贯彻了自上而下的利率择时和自下而上的价值发现，组合在三季度前保持了较高的杠杆水平，四季度逐渐调降，保持了中高等级信用债的仓位随市场择机调整，以赚取信用利差收缩的资本利得，组合长期贯彻了资产轮动和相对价值理念，保持了灵活的利率债仓位，通过利率债波段增厚组合收益。