富荣富祥纯债A(003999) - 基金经理

上半年，债券市场在多重利好共振影响下走出了一大波较好的行情。上半年国内基本面走势整体偏弱，GDP增速走弱，上半年整体达成了5%的目标增速。实体经济内生融资需求疲弱，地产仍是最大的拖累，“517地产新政”对地产的刺激力度有限，M1大幅下滑大超预期，贷款投放乏力，基本面改善预期相对较弱，经济仍处于低位区间震荡。一季度，央行已经先后调降了存款利率、降低存款准备金率、调降LPR呵护实体经济，二季度货币政策非常克制，降息持续落空，货币政策传导机制发生了明显的变化。上半年资金面整体较为宽松，尤其是二季度在禁止手工补息后，大量资金从银行体系流入非银体系，资金面分层现象消失，机构投资者整体均处于欠配的状态。上半年在化债行情下城投债的供给持续收缩，政府债发行节奏慢于往年同期，资产荒延续，整体呈现债牛格局。上半年组合保持了灵活的交易节奏，把握了不同品种的波段交易机会，并在底仓的调整上赚取了较厚的资本利得。

回顾一季度，债券市场在政策面持续利好、资金面宽松、供给节奏偏慢以及基本面未见明显起色的多重利好共振下，走出了一大波牛市行情。总体来看，1-2月内生融资需求疲弱，化债行情下城投供给收缩，存款利率的进一步调降使得债市收益率单边震荡下行，3月债市受到基本面预期向上改善、预期的供给冲击和汇率贬值的影响波动开始加大，整体3月份维持了低位震荡。今年以来，央行已经先后调降了存款利率、降低存款准备金率、调降LPR呵护实体经济，1-2月经济数据略好于预期，其中出口韧性仍存，投资、工业生产较强，但建筑施工等实物工作量未见明显起色，地产仍是最大的拖累。进入三月后，央行在公开市场操作上的微妙变化也影响了投资者的做多情绪。去年11月以来美国宽松预期强化，人民币汇率持续升值，给央行的货币政策空间留了足够的弹性，但进入3月后，美国基本面大幅走强，降息时点再度延后，人民币汇率也面临了较大的挑战，货币政策在短期内继续大幅宽松的空间有所收敛，债市在短期内进入震荡格局。一季度组合拉长了久期，在优先考虑组合稳健和流动性的大前提下加大了波段操作，提升了组合杠杆水平，力争为投资者获取稳健的投资回报。展望二季度，基于央行对稳汇率和防空转的调控，货币政策预计维持中性，当前没有必要大幅宽松。同时，从供给层面来看，国债，政金债供给将逐步放量。 对债市当前收益率绝对低位形成一定的压制。基本面在短期内仍受到地产需求不足的拖累，财政政策刺激幅度有限，因此一季度供给节奏偏慢，后续需重点关注在近期有起色的消费和出口，尤其是其持续性。在基本面未见持续性明显好转前，债市可能会在供给冲击、基本面短期改善、监管政策等多重因素影响下进入震荡调整，但整体空间有限，如基本面持续性落空，则不排除债市可能继续在低位震荡下行。总体来讲，此前市场担心的两会各项目标基本均在预期内，政策预期有所减弱，在当前市场仍缺资产的大背景下，中长期利率可能长期处于低位震荡，二季度需重点关注超长端特别国债发行节奏，预计当前机构欠配行情将得到逐步缓解，信用或仍存修复行情。

2023年债市震荡走牛，一季度信贷开门红，市场对宏观经济的预期较强，3月末基本面全面走弱，资金持续宽松，收益率先上后下。二季度市场预期扭转，经济基本面持续走弱，叠加降准、存款利率下调、OMO利率下调等政策落地，收益率大幅下行。三季度政治局会议后，地产政策持续优化，叠加金融空转问题和汇率压力，在城投化债的大背景下，特殊再融资债供给大幅增加，资金利率全面走高，收益率先下后上；四季度增发国债，资金面未明显转松，收益率持续上行。最后在年末收官之月，由于经济内生动能不强，市场预期持续走弱，资金利率开始下行，带动债市走牛。 2023年国家出台了比较积极的政策支持企业融资，助力风险化解。加快了隐性债务化解进程，积极优化了地产政策，并通过多渠道补充中小银行资本，加快中小金融机构不良资产处置，支持民企和科创企业融资。积极的政策基调有助于稳定市场融资预期，达到拉动实体经济的目的。全年通胀低位运行，政府债券在三四季度集中放量发行，支撑了新增社融体量。四季度居民端贷款以及企业端贷款均不尽如人意，尤以企业端最为明显。当前政策底或已现，市场主体的自发融资需求仍然较弱，预期和信心依然在低位区间徘徊。地产延续了2022年的弱势表现，全国商品房销售面积、销售额同比降幅进一步扩大，投资端增速一路下滑，房地产开发投资累计同比大幅下滑。居民部门主动去杠杆，提前还贷现象明显。出口承压但有韧性，美联储通胀缓解，2024年降息预期升温。2023年组合投资贯彻了自上而下的利率择时和自下而上的价值发现，组合在三季度前保持了较高的杠杆水平，四季度逐渐调降，保持了中高等级信用债的仓位随市场择机调整，以赚取信用利差收缩的资本利得，组合长期贯彻了资产轮动和相对价值理念，保持了灵活的利率债仓位，通过利率债波段增厚组合收益。

三季度债券市场先扬后抑，7月政治局会议之前经济总体偏弱，叠加稳增长政策发力预期边际降温，债券市场收益率震荡下行。政治局会议的召开释放了较强的积极信号，超出了市场预期，当天出现了较大幅度的调整，随后债市开始窄幅震荡。跨月后，资金面转松，资金利率中枢明显下行，8月公告的金融数据和经济数据明显低于市场预期，在基本面继续走弱的情况下，债市开始新一轮的快速下行。8月中旬的超预期降息落地之后，汇率开始承压，临近月末资金面扰动加大，房地产优化政策密集出台，叠加季末银行信贷冲量，引发了市场对未来宏观经济数据小幅修复的预期开始逐步增强。一揽子化债政策的实施，再融资债供给逐步加大都对债券市场形成了明显的利空，9月整体资金面趋紧，资金利率居高不下也压制了做多情绪，债市出现了较大幅度的调整。组合三季度以票息策略为主，维持了中性偏高的杠杆水平，降低了组合久期。展望未来，稳增长政策仍将继续发力，四季度债券供给压力依然较大，同时面临海外流动性收紧的大背景下，对央行的操作也形成了一定的掣肘，需要密切关注基本面修复的可持续性，从短期的角度来看，债市面临短期的调整压力，从中长期的维度来看，经济的修复将可能一波三折，需要央行持续释放流动性为经济保驾护航，总体来看冲击有限。将持续关注四季度重要会议的召开对经济更长远的发展的定调，对未来经济目标的定位和相关的配套政策效果。