万家鑫丰纯债C(004080) - 基金经理

2024年一季度总体而言债市情绪高涨，随着经济发展新旧动能切换，地产走弱后基本面修复缓慢，通胀数据低位运行，政策力度整体未超预期，信贷投放平滑，政府债供给偏弱，年初机构配置需求强劲，“资产荒”逻辑推动行情加速，在此背景下各期限收益率以下行为主，仅2月初及3月中旬在收益率突破前低后出现快速回调。　　2024年二季度，债市波动加剧，4月23日央行发文提示长债风险，市场止盈需求大幅提升，叠加超长特别国债供给落地在即、地产政策进一步放松预期升温，债市急跌，随后信贷数据大幅低于预期，基本面多项数据转弱，“手工补息”被禁，非银体系资金充裕，权益资产连续下跌，叠加地方债供给仍低于预期，“资产荒”逻辑延续，市场对央行的提示逐步钝化，债券收益率震荡下行，长债收益率再次回到年内低位。　　2024年三季度债市呈现震荡态势，整体波动幅度有所扩大。7月基本面修复进程缓慢，实体经济需求疲软，机构欠配压力较大，在资产荒和相对宽松的货币政策环境下，债市延续牛市趋势。8月央行开展国债买卖操作，以实现长债的风险管控，大行加大卖债力度、交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查，市场担忧情绪发酵，长端收益率快速上行，曲线走陡。9月债市则呈现V型走势，月初至中旬，随着美联储降息打开国内降息通道，市场积极交易降息预期，叠加信贷数据依然偏弱，推动收益率转为下行。9月24日多部委国新办新闻发布会后，稳增长政策密集出台，市场风险偏好显著提升，权益市场大幅放量反弹，股债跷跷板效应显现，加之债市机构止盈行为，各期限收益率迅速大幅上行。　　2024年四季度债市整体偏强，央行大量投放流动性，资金较为宽松，叠加年末机构配置行为，债市总体呈现一路走强态势。国庆之后股市冲高回落，叠加节后政策低于预期，债市扭转了9月底以来的颓势；10月中旬机构陆续止盈造成市场出现波动，但在央行大量投放流动性后，资金宽松使得债市仍有较强韧性。11月开始地方债大量发行，供给大幅增加对市场造成一定扰动，但资产荒并未因此得以扭转，债市表现仍强。11月底同业存款自律机制落地，12月政治局会议、中央经济工作会议对货币政策定调转为“适度宽松”，市场降准降息预期升温，叠加年末机构“抢配”及“冲量”行为，债市收益率加速下行，10年国债收益率连续突破关键点位，债市偏强的态势一直延续至年底。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，组合维持偏高的久期及杠杆水平，把握了全年的债券牛市行情。

三季度债市呈现震荡态势，整体波动幅度有所扩大。7月基本面修复进程缓慢，实体经济需求疲软，机构欠配压力较大，在资产荒和相对宽松的货币政策环境下，债市延续牛市趋势，利率持续下行，10年国债收益率一路下行约20bp至2.1%附近。8月开展国债买卖操作，以实现长债的风险管控，大行加大卖债力度、交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查，市场担忧情绪发酵，长端收益率快速上行，曲线走陡。9月债市则呈现V型走势，月初至中旬，随着美联储降息打开国内降息通道，市场积极交易降息预期，叠加信贷数据依然偏弱，推动收益率转为下行。9月24日多部委国新办新闻发布会后，尽管有央行降息利好，但稳增长政策密集出台，市场风险偏好显著提升，权益市场大幅放量反弹，股债跷跷板效应显现，加之债市机构止盈行为，各期限收益率迅速大幅上行。　　产品运作方面，本组合采用严控产品的信用风险，主要投资于无信用风险的政府债券，并根据市场判断，进行利率债波动交易。报告期内，组合维持偏高的久期及杠杆以获取资本利得。　　展望后市，货币政策加大力度先行落地，财政增量政策将会持续出台，但并非是短期强刺激政策，而是更多着眼于中长期的增量组合政策，因此当前并非是债券牛市的拐点，但前期市场悲观预期将会修复，预计债市维持震荡行情。

利率债方面，一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。其中1-2月由于风险偏好收缩叠加降准后资金面宽松，各期限下行总体顺畅，直到3月10年期国债收益率最低下探至2.25%后，风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的30年品种跌幅居前。转入二季度，债市总体延续陡峭化下行的行情，3-7年品种领涨，10年和30年品种的价格则在供给压力、地产政策等利空影响下两度出现急跌，直到6月收益率再度突破下行，半年末时多头情绪高涨，除30年国债外，各主要期限收益率均再创年内新低。　　信用债方面，上半年各评级品种收益率曲线均大幅下行。供给端在区域化债背景下，城投债净偿还的态势未能有效缓解，形成了实质上的“紧信用”，加剧了“资产荒”的格局；需求端由于信贷投放仍显乏力，叠加定存、非标等高息资产缩量，银行、保险等机构在配置力量只能向债券市场释放，各类仅存的高静态品种均受到追捧，超长久期的信用债也成为了弥补收益的有力抓手。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内中高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，年初以来组合总体保持高仓位的10年和30年利率债，资本利得对净值增长有较好的贡献；但在随后市场回调的过程中未能有效把握交易节奏，重新加仓超长债的过程中遇到日内激烈波动，放大了久期敞口对净值的伤害；进入4月后组合总体保持较高的久期水平，资本利得收益带动净值上涨的弹性较高，但下旬市场连续急跌后组合持有的超长债仓位受到显著冲击，拖累净值出现回撤；随后组合规模收缩明显，分批减持了底仓信用债资产来应对；5月以后仅持有短久期利率债以维持债券仓位。

利率债方面，2024年一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。1月在降息预期发酵下十年期国债收益率一度下破2.5%，创2020年4月来新低；1月下旬由于A股连续下挫，在风险偏好收缩的背景下，超长债表现尤佳；1月末十年期国债价格也出现补涨，收益率最低下探至2.41%。2月债市情绪在春节前出现波动，但春节后多头再度发力，MLF降息落空和LPR超预期下调均未对市场构成利空，随着资金面的持续宽松，收益率曲线陡峭化下移，十年期国债收益率最低下探至2.34%。3月初由于政府工作报告表述未超预期，各期限收益率纷纷创出年内新低，十年期国债收益率最低下行至2.25%；随后风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的三十年品种价格跌幅居前；3月下半月债市情绪逐渐企稳，多空消息交织但影响只限于情绪上的扰动，十年期国债收益率整体在上下5bp的小区间内震荡。　　信用债方面，供给端在区域化债背景下，城投债净偿还的态势未能有效缓解，形成了实质上的“紧信用”，加剧了“资产荒”的格局。需求端由于信贷投放仍显乏力，叠加定存、非标等高息资产缩量，银行、保险等机构在年初的配置力量只能向债券市场释放，各类仅存的高静态品种均受到追捧，超长久期的信用债也成为了弥补收益的有力抓手。　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内中高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，年初以来组合总体保持高仓位的十年和三十年利率债，资本利得对净值增长有较好的贡献；春节后整体压降了波段仓位至中性水平，3月初进一步减仓；但在随后市场回调的过程中未能有效把握交易节奏，重新加仓超长债的过程中遇到日内激烈波动，放大了久期敞口对净值的伤害；后续待债市企稳后，组合继续进行高换手的长债价差交易。　　展望二季度，投资者需要观察基本面回升弹性和持续性以判断此前引领市场的中长期交易逻辑是否会被短期外需回暖的边际变化所打破；此外政府债的供给压力也是债市所面临的不确定因素，央行是否会在流动性上给予支持、以及发行方式是否存在非市场化的比重，均会影响投资者对超长久期利率品种的定价。在上述两大利空因素明朗之前，债券市场预计将延续3月下旬以来的窄幅震荡状态，之后再选择方向。