万家鑫丰纯债C(004080) - 基金经理

回顾市场，利率债方面，二季度债市收益率整体陡峭化下行，3-7年期品种领涨，10年和30年期品种则在供给压力、地产政策等利空影响下两度出现急跌，直到6月收益率才再度突破下行。具体来说，4月初市场短端收益率率先下行，一年期存单收益率突破去年低点；随后3-5年期利率债受益于宽松的资金面涨势迅猛，市场轮番压缩品种利差，10年期国债收益率也一度下探至2.215%的年内新低。但随着4月23日晚间央行表态，叠加大行存单发行提价的影响下，债市避险情绪迅速发酵，30年和10年期国债收益率最高触及2.61%和2.38%；直至4月30日央行大额投放流动性，债市才得以企稳。5月初，市场经过一波品种利差的压缩后，市场情绪受地产政策放松和特别国债启动发行的消息影响，30期国债收益率最高调整至2.6%上方，直到远不及预期的金融数据发布后，收益率才再度下探；5月下旬市场陷入胶着状态，长端收益率日内波幅多在1bp以内。进入6月，债市表现强劲，月初资金价格一度低于政策利率，带动中短端收益率下行；随后，由于风险偏好持续趋弱，超长端成为领涨品种；月末多头情绪高涨，除30年期国债外，各主要期限的债券收益率均再创年内新低。　　信用债方面，二季度各评级品种收益率均是全曲线大幅下行，弱资质城投债期限利差压缩更为显著，高等级信用债和二级资本债收益率则更偏向于平行下移。从具体走势来看，市场在欠配压力和票息保护不足的情况下，通过寻找利差凸点和拉长久期等方式在不同板块和期限位置之间快速轮动，但收益率总体下行的趋势始终存在，相对而言4月末跟随利率债略有调整。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内中高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，4月初以来组合总体保持较高的久期水平，资本利得收益带动净值上涨的弹性较高，但下旬市场连续急跌后组合持有的超长债仓位受到显著冲击，拖累净值出现回撤；随后组合规模收缩明显，分批减持了底仓信用债资产来应对；5月以后仅持有短久期利率债以维持债券仓位。　　展望三季度，由于7月初央行升级了调控工具，公告称“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，市场随即解读为央行借券后将在市场上抛售国债以打压债券资产价格，因此短期内政策底再度被确认；后续要看到宏观数据进一步低于预期、降息必要性进一步提升后，再通过政策利率的下调重新打开债市的下行空间。不过，央行的操作并不代表货币政策方向的变化，只是在前期喊话被市场脱敏后，动用新的工具来边际调控长端利率过快的下行斜率，而不是通过传统的收紧流动性来整体抬升利率曲线，因此整体来看，债市的调整幅度相对可控，我们预计会回到此前的震荡格局。

利率债方面，2024年一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。1月在降息预期发酵下十年期国债收益率一度下破2.5%，创2020年4月来新低；1月下旬由于A股连续下挫，在风险偏好收缩的背景下，超长债表现尤佳；1月末十年期国债价格也出现补涨，收益率最低下探至2.41%。2月债市情绪在春节前出现波动，但春节后多头再度发力，MLF降息落空和LPR超预期下调均未对市场构成利空，随着资金面的持续宽松，收益率曲线陡峭化下移，十年期国债收益率最低下探至2.34%。3月初由于政府工作报告表述未超预期，各期限收益率纷纷创出年内新低，十年期国债收益率最低下行至2.25%；随后风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的三十年品种价格跌幅居前；3月下半月债市情绪逐渐企稳，多空消息交织但影响只限于情绪上的扰动，十年期国债收益率整体在上下5bp的小区间内震荡。　　信用债方面，供给端在区域化债背景下，城投债净偿还的态势未能有效缓解，形成了实质上的“紧信用”，加剧了“资产荒”的格局。需求端由于信贷投放仍显乏力，叠加定存、非标等高息资产缩量，银行、保险等机构在年初的配置力量只能向债券市场释放，各类仅存的高静态品种均受到追捧，超长久期的信用债也成为了弥补收益的有力抓手。　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内中高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，年初以来组合总体保持高仓位的十年和三十年利率债，资本利得对净值增长有较好的贡献；春节后整体压降了波段仓位至中性水平，3月初进一步减仓；但在随后市场回调的过程中未能有效把握交易节奏，重新加仓超长债的过程中遇到日内激烈波动，放大了久期敞口对净值的伤害；后续待债市企稳后，组合继续进行高换手的长债价差交易。　　展望二季度，投资者需要观察基本面回升弹性和持续性以判断此前引领市场的中长期交易逻辑是否会被短期外需回暖的边际变化所打破；此外政府债的供给压力也是债市所面临的不确定因素，央行是否会在流动性上给予支持、以及发行方式是否存在非市场化的比重，均会影响投资者对超长久期利率品种的定价。在上述两大利空因素明朗之前，债券市场预计将延续3月下旬以来的窄幅震荡状态，之后再选择方向。

本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓部分原先配置的是1-3年的商业银行金融债和利率债等低风险品种，后于2023年二季度悉数调整为2年内中高等级信用债以提升票息收益；杠杆部分则维持原有策略，利用长久期、无信用风险的利率债进行波段交易。　　2023年一季度，本组合择机调整久期水平，在商业银行金融债与利率债品种中灵活切换，力争获取超额收益。二季度，本组合几次通过果断加仓长端利率债增厚组合收益，如在6月初布局了进攻性仓位并及时兑现降息后的收益下行过程。三季度，本组合在7月和8月上旬均通过加仓长债拉升久期至高位，分别兑现了风险偏好回落和央行降息带来的做多行情；但是8月下旬政策端连续加码后组合未能及时压降久期水平，债市连续回调下长债敞口对净值回撤形成压力。四季度，在10月胜率偏低，后两月通过提高换手率增加收益弹性。

利率债方面，三季度债券收益率走出先下后上的“V形”行情。其中，8月中旬的下行主要源自央行年内第二次降息操作，本次降息与前一次相隔不足一个季度，节奏上快于市场预期，且MLF降息幅度达到15bp也大于过往；不过，市场基于对后续稳增长政策继续加码的忌惮，对降息后的定价较为谨慎，十年期国债收益率也没有下触2.50%的新MLF利率位置。随后放松地产和活跃资本市场的政策组合拳纷至沓来，风险偏好抬升叠加资金面有所收敛，债市陷入长达一个月的调整，十年期国债收益率跌幅最大时活跃券突破了2.70%的关键点位。　　信用债方面，其收益率同样在迎来一轮下行后上行。城投板块成为做多过程中筹码集中的部位，主要基于政策端连续传出隐债置换的利好，相关区域主体的短久期品种在偿债压力有所缓释的情况下收益率大幅下行。不过当利率债市场的调整情绪向信用债蔓延后，公募机构迫于赎回压力抛售短券，让市场担心再度激发“负反馈”螺旋，好在本轮理财机构资产端配置较为稳健，并未引发净值的大幅回撤。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以2年内中高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，组合在7月和8月上旬均通过加仓长债拉升久期至高位，分别兑现了风险偏好回落和央行降息带来的做多行情；但是8月下旬政策端连续加码后组合未能及时压降久期水平，债市连续回调下长债敞口对净值回撤形成压力；至9月下旬组合久期先降后升，月底重新加仓以博弈节后反弹行情。　　展望四季度，我们认为债券市场在经历了8月下旬以来的连续调整后，对于此前政策端的利空已经充分消化，只是投资者受限于资金价格的约束而仍显谨慎。诚然，考虑到汇率端的压力并未解除，再融资债的发行也会造成摩擦性缺口，流动性层面仍需央行在公开市场的净投放来平抑波动，因而资金利率也较难持续低于政策中枢；不过，由于经济基本面的反弹成色仍然有限，尚不构成反转债市的威胁，收益率继续单边走熊的概率较小，而长债在向上偏离MLF利率较多的情况下也具备了配置价值，预计市场会循着流动性和经济数据的情况来进行有限度的博弈。此外，如果央行再度开启总量货币政策投放，能够触发债市情绪的有效修复。