嘉实稳华纯债债券A(004544) - 基金经理

回顾三季度，经济一致预期依旧悲观，我们认为核心逻辑是在资产价格下行的背景下，居民部门的杠杆持续收缩，这种收缩反过来制约资产价格的表现。债券市场对这种宏观预期做了较为充分的定价，在央行持续喊话提示风险的背景下，超长端国债收益率持续下行，30年国债收益率一度接近2.1的水平。尤其在9月份，除了上述内部经济的压力，外部环境也在发生变化，”内外需将会共振向下”也逐渐在市场定价中有所体现。在这种背景下，9月份政治局会议的表态十分关键，尤其是”促进房地产市场止跌回稳”，正是打破前述循环的核心，政策的定调正好对准了市场的核心担忧，在三季度的最后几个交易日资本市场出现了较大幅度的波动。组合操作方面，我们在整个三季度持续显著降低信用债资产的久期暴露，提升组合流动性资产的比例，保持组合杠杆比例在低位，结合市场情绪，小仓位进行利率债的交易。

回顾上半年，整个经济的修复有所波折，尤其在二季度，经济再次体现出一些下行的压力。我们认为核心影响因素还是地产的趋势性下滑。虽然经历过去几年的调整，地产对经济的边际贡献已经显著减弱，但其价格的调整，还是使得居民部门整体风险偏好被压制，居民部门的去杠杆行为也在持续。虽然政策上有一些对冲，但在外需仍较为稳定的背景下，整体取向仍以防风险为主，财政政策、货币政策都是如此，尤其货币政策有很多内外部的限制，空间较小。对应到债券市场上，在内部需求偏弱，外部需求有支撑，价格偏弱，生产好于需求的背景下，走出了较为持续的牛市行情，这种持续对于负债的吸引也较为显著，从而进一步在债券的供给和需求两方面形成了共振。走到二季度末，债券各种利差都压缩的较为极致，高收益资产基本被消灭。　　组合操作方面，我们一季度整体平稳，二季度逐步开始左侧降低组合的久期暴露，保持组合杠杆中低水平，并进一步提升组合资产的流动性，更加关注市场的潜在波动。

在经历了去年四季度经济下探的过程后，2024年一季度经济整体处于修复的进程中。PMI从12月的低位缓步上行，3月份读数已经进入扩张区间，这种改善是在地产对经济的拖累依旧巨大的背景下发生的，且由于去年的四季度经济下行，今年经济的实际表现是明显好于去年线性外推下的经济预期的，经济的恢复呈现了波浪式。价格方面，也呈现一定分化，CPI表现略好于预期，PPI表现依旧较差。综合来看,经济呈现量增价略弱的状态，这与前期政策主要集中在供给端有关，也与资产价格拖累下居民预期转弱，需求端持续较弱有关。　　债券市场表现较好的原因在于供给强于需求，叠加风险资产的价格大幅波动，债券市场开始了一些长期叙事。在这种悲观叙事的背景下，债券市场的交易结构成为了主导，供给节奏较慢，“欠配”成为了市场的主逻辑，市场开始交易宽松预期、通缩预期等等，某些阶段，市场曲线极度平坦，各种利差极致压缩，一季度的债券市场走出了大牛市。　　组合操作方面，我们谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险，在市场收益率下行的过程中，逐步降低组合久期，在低静态，高波动的市场中，整体操作较为左侧。力争在回撤可控的前提下为持有人获得有竞争力的收益。

回顾23年，全年的市场预期波动很大，一季度从疫情走出后，市场对于23年经济向好、风险资产表现较好有明确的憧憬。这种憧憬的拐点出现在春节后，并在二季度开始形成明确的共识，且成为了全年的主线：市场对于基本面低于预期的担忧和对政策出台的渴望而不得。我们认为基本面低于预期背后的一个核心原因是房地产的持续走弱，尤其是房价的持续调整，使得供需两端的融资需求都出现了显著的下行，这种经济预期的扰动，使得权益资产开始调整，持续的调整使得市场结构被破坏，又进一步加剧了调整的幅度。综合来看，各类资产价格的下行使得居民部门的预期进一步恶化，也延缓了经济复苏的节奏。政策方面，我们看到从三季度以来，对冲性政策持续在出台，但市场的反应并不积极，我们倾向于信心的修复是一个方向确定，但过程相对缓慢。　　债券市场受益于融资需求的下降、资产价格的调整，从实质和预期上在23年都是明确受益的，这一过程中，各种信用利差、期限利差都出现了显著的压缩，收益率曲线也从三季度开始显著平坦化。值得注意的是三季度的地产政策调整曾对市场产生较大的扰动，但在那之后，各种形式的地产边际放松，对债券市场的影响都极小，市场在持续定价地产的基本面持续恶化。　　对应到组合操作上，面对预期剧烈波动的市场，我们谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险，在不依赖信用下沉的前提下，通过组合结构、久期和杠杆水平的灵活调整，严控回撤，努力为持有人获得稳定的收益体验。具体来看，组合年初以信用债配置为主，3月底用利率债小幅拉升组合久期，3季度逐步降低久期风险暴露，年底再次小幅抬升，并通过衍生品工具加强仓位的细致管理，将组合净值波动控制在较低水平。