中欧瑾泰债券A(004728) - 基金经理

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面略有下行、变化不大，但金融数据方面因为央行防空转，整治存款补息、调整金融增加值核算方法、放松对贷款冲量诉求，导致金融数据大幅超预期下滑，资金面持续宽松。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产，5月中旬新一轮地产政策落地，带动地产销售数据有所改善，但持续性仍有待观察。财政政策方面，特别国债和地方政府专项债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后，始终维持政策利率不变。  大类资产表现，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但随着主要政策落地，经济预期的边际修正结束，以及对后续政策预期的博弈下，股市再度转跌。债市方面，在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；由于政府债发行不及预期，以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对期限利率起到一定延缓下行作用，在3-4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，除指导期限利率外，主要品种利率都创年内新低，核心逻辑还是在于经济基本面趋势，以及资金面是否会有实质性收紧。  展望下半年，经济方面全年目标压力较小，但经济在新旧动能转换阶段仍然缺乏向上的弹性，地产持续下行仍是经济主要拖累，近几年持续超预期的出口则是需关注的关键变量。财政政策方面，上半年较慢的节奏在下半年将有一定改善，关注下半年政府债最终发行量超预期的可能。货币政策方面，汇率仍然持续承压，央行基准利率调整的约束仍然取决于美联储下半年是否转向降息。海外方面，除了美联储降息时点，美国大选将是关系全球地缘格局和明年出口的最重要变量之一。  投资策略，债券方面，由于经济缺乏弹性，金融数据受央行防空转压制，央行始终维持对资金面友好，叠加资产荒延续，债市反弹压力较小，可以适度提高组合久期；同时由于央行对资金利率、长端利率均有一定管理，利率下行斜率偏平缓，组合需要更加注重配置收益，主要来自有性价比的信用债品种，以及适度拉长久期提高的相对收益；债市交易性的机会，需要等待经济动能是否会有超预期转弱，重点关注出口动向，以及美联储转向降息打开国内货币政策空间；债市的主要风险，来自下半年政策进一步加码，包括地产政策、政府债发行提速加量等，关注央行管控长端利率带来的市场波动风险和机会。  运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，上半年整体战略看多债券资产，并结合市场形势采取积极灵活的操作策略：具体来看，1-2月顺势而为，明显提升组合久期并下调普通商金债占比；3月-4月末，市场定价主线由利率债供给逐步切换至央行预期引导，债券市场波动过程中，组合整体采取“利率上行增加久期，利率下行降低久期”的区间震荡操作；5月地产政策优化陆续落地，结合4月末和5月末PMI等经济景气度指标和金融数据，继续看多债券资产，提升久期至半年末；对于品种和期限结构上，大幅降低商金债占比，提升长久期利率债持仓，结构逐步切换至哑铃型，结合市场形势对结构进行灵活调整。

今年以来国内宏观经济方面，年初市场延续了去年底以来对经济趋势下行的预期，但3月发布的宏观经济指标好于预期，经济的不同结构有所分化，一方面出口、制造业投资好于预期，消费平稳修复；另一方面地产、基建相关的实物数据偏弱。宏观政策方面，去年底中央经济工作会议定调了高质量发展目标，因此今年以来政策力度上对总量经济诉求不高，更多是经济托底前提下促进结构性转型，在三大工程基础上，进一步提出了设备更新和消费品以旧换新。具体货币政策方面，一方面基准利率的调整继续受到汇率压力的掣肘，另一方面央行仍然通过PSL、降准、调降LPR等其他工具维持资金面的宽松，促进实体融资成本的下行。    大类资产表现上，一季度股市先跌后涨，修复年初跌幅，部分来自政策端的有效维稳，部分来自对前期过度悲观预期的修正。债市总体延续去年底以来的牛市行情，短债受制于央行对基准利率的控制，长债表现更好，债券净供给偏少，债市处于资产荒格局，期限利差、信用利差均压缩到较低水平；3月开始债市转入震荡，主要来自止盈压力、对政府债供给可能放量的担忧以及部分宏观指标好于预期的修正。商品表现分化，与内需，特别是与地产基建相关性更高的黑色商品年初以来持续下跌，与外需，即与全球相关性更高的有色商品表现更好，对应国内地产景气仍然下行，三大工程和基建开工较慢，以及美国经济有韧性、美联储可能预防式降息的预期。    运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，报告期内整体战略看多债券资产，并采取灵活操作策略：1-2月顺势而为，采取较积极的投资运作策略；3月之后，在收益率较大幅波动的情况下进行波段交易；在品种和期限结构方面，大幅降低商金债占比，提升长久期利率债持仓，结构逐步切换至哑铃型，结合市场形势进行灵活交易。

2023年国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，但春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；三季度政治局会议提振信心，但后续政策出台节奏不及预期，直到8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度初基本面略有改善，汇率阶段性掣肘货币政策，政府债集中发行扰动资金面，直到12月中央经济工作会议后基本面预期再度走弱，资金面开始转松，市场对跨年后降准降息预期显著上升。  资产表现方面，上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续股跌债涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，一度股债双杀，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。    海外因素方面，对美国经济从年初预期年内可能衰退、美联储将转为降息；到年中修正美国经济韧性的判断，并在三季度进一步强化，叠加美债供给端因素，美债利率短端维持高位、长端创新高。四季度以来美国就业通胀数据降温、但未有衰退迹象下，美联储转鸽，市场对2024年美国软着陆、美联储将转向降息预期显著升温，美债利率大幅下行。2023年美国持续加息掣肘国内货币政策的空间，2024年将有所改善。    全年的几条逻辑主线，一是对疫情后经济持续复苏的力度不及预期；二是稳增长政策的及时性和力度不及预期；三是下半年汇率对央行的掣肘影响到货币政策节奏和资金面；四是财政启动新一轮化债、中央财政发力增发国债。经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，对经济增长更多是维稳和底线思维。下半年汇率成为货币政策的更重要考虑因素，美国经济韧性超预期、通过汇率间接对国内资产带来了压力。总体上，经济转换期内在动能不足，财政力度节奏偏滞后，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了2023年的市场表现。    操作方面，报告期内，组合采取灵活的杠杆和久期策略，结合基本面、政策预期变化和资金面因素等综合分析，一季度选择偏短防御久期，二季度拉升久期，8月下旬降低久期，11月再次拉升久期。在上半年收益率大幅回落、下半年收益率波动增加的情况下，在净值上实现了合理的增长。

上半年以来国内宏观经历了一季度对疫情放开后经济修复的强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；7月会议给出提振信心提法，但后续政策出台节奏不及预期，7-8月基本面数据进一步下滑；8月下旬一线城市地产政策放松、地方化债政策开始，政策转向积极。国内经济基本面，8-9月以来出现底部企稳迹象，随着政策转向积极，国内基本面阶段性底部可能已经出现。政策方面，三季度加码的地产政策、地方化债政策更多是化解存量风险的托底政策，对总量经济拉动较小。但接下来可能落地的城中村、国债加码的政策，则有可能转向提供增量的积极财政方向。货币政策方面，6月、8月央行两次超预期降息，也先于财政政策体现了总量政策上的积极态度；但是受制于汇率的压力，自8月中旬以来的资金面的压力持续存在。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产。汇率因素在四季度仍可能持续存在。展望四季度，政策预期方面，总量政策还有可能继续落地。货币政策方面，有可能适度让位财政政策，汇率压力可能掣肘货币政策空间，叠加利率债供给压力，资金面可能难以明显转松。  操作方面，报告期内，组合采取灵活的杠杆和久期策略，利用杠杆变动调整组合有效久期，结合政策预期变化和资金面影响因素等分析，在收益率较大幅波动的情况下进行波段交易，在净值上实现稳健增长。