兴全恒益债券A(004952) - 基金经理

报告期内宏观经济压力相对较大，基本面数据和信心下滑相互强化，一方面地产销售在5月份政策出台后未能持续改善，社会消费品零售总额增速继续下滑；另一方面PPI再度向下，工业企业成本价格双降，企业盈利和资本开支节奏继续放缓。季末美联储降息落地，人民币汇率反弹的环境下，以货币政策领先的各项宏观政策均出现整体的强有力转向，为经济托底、地方化债、地产价格止跌回稳等指明方向。报告期内债券资产收益率继续下行，直至受经济政策出台及部分资金的阶段性申赎影响收益率小幅反弹；权益市场和转债市场一度持续下跌，出现普遍负反馈行情，转债期权价格体现出明显的流动性折价和信用折价等因素。季末在政策利好影响下，估值出现大幅修复。本基金重仓个股整体维持稳定，在普遍估值较低的状态下，基于对长期价值的判断增持部分行业个股。

2024年上半年国内宏观经济总体呈现生产和外需偏强，内需相对较弱的特点。从周期的角度看，本轮制造业产能扩张仍未结束，而供需偏弱的格局下生产环节一方面以价换量较为突出，另一方面企业多采取降本增效、管理库存、调整资本开支节奏等方式应对；下游以地产为首的内需依然较弱，消费意愿亦趋于减弱。上半年PPI同比底部震荡，各环节提价能力有限，同时上游资源价格阶段性上涨后也逐步回落。政策端对稳经济进一步加大支持力度，在地产政策、设备更新、消费以旧换新等方面均给予大幅度放松和鼓励，货币政策继续保持宽松的资金面，并先后降低OMO、LPR、MLF等各政策利率，财政政策着力于化解存量债务，以及积极增加高质量发展相关投资。从各类资产表现看，报告期内债券资产表现依然最好，尤其中长端利率下行幅度最大，10年国债收益率创出近年新低；权益资产中高股息类、上游资源板块、电力板块等表现相对较好，而顺周期板块波动较大，二季度制造业、医药、消费等行业回落明显；转债资产表现较弱，中小盘转债品种较多的债性转债受权益市场和中小市值公司退市风险的担忧等因素影响，估值溢价和期权价值明显压缩，偏向债性定价。

报告期内宏观经济以价换量的特点较为突出，一方面发电量、工业增加值、PMI等和生产相关的数据表现相对亮眼，另一方面CPI同比超预期回落，PPI同比继续磨底，制造业总体采取务实策略，降本增效、维持低库存水平、调整资本开支节奏。国内市场上地产销售继续下滑，以水泥、螺纹、玻璃等建材为代表的基建、地产投资在年后开工缓慢，同时稳经济、促新质生产力政策陆续出台，市场对设备更新、新能源汽车补贴等政策较为关注，而消费数据中节假日出行数据持续表现较强。总体而言，当前经济复苏程度和投资者预期仍然偏弱，但行业分化逐步显现。从各类资产表现来看，一季度权益市场呈现出先抑后扬的态势，年初出现较大跌幅后在一系列政策措施的带动下企稳反转，高股息、高分红策略和上游有色、煤炭等资源板块表现相对较好；债券市场依然表现最好，年初超长端带动一波交易行情，收益率曲线再度平坦化，随后各期限收益率继续下行，期限利差、信用利差均压缩至低位，当前多数品种收益率集中在2.1-2.5%区间；转债市场表现较弱，年初转债价格和估值溢价率均随权益市场大幅下跌，其中中小盘转债品种较多的债性转债亦跌幅较大，当前转债估值水平相对纯债出现较强吸引力。

2023年国内市场在疫情影响消退后经历经济强预期、弱现实反复拉锯的阶段，商务、物流、消费场景等恢复，但疤痕效应仍在，政策方面总体稳中求进，坚持高质量发展。从周期的视角看，上半年PPI、库存和工业企业利润增速加速见底，而产能周期尚在消化；下半年稳经济的各项政策密集出台，地产政策逐步放松，地方政府债务进行置换，但需求呈现弱复苏，地产链条资金压力仍大，地产投资持续下滑。同时年内海外美国经济持续强劲、加息周期尚未反转，对人民币汇率形成一定压力。权益市场在多重因素叠加的影响下表现弱势，部分指数录得较大跌幅，而债券资产全年表现最好，转债资产前三季度正收益，四季度则经历较明显的估值压缩。本基金年内在权益资产和转债资产上布局总体较为积极，纯债资产相对中性配置，四季度受到顺周期板块和转债调整的一定压力。