华安鼎瑞定开债(005377) - 基金经理

整个二季度，在没有总量政策的加持下，债券市场各期限利率依然处在下行趋势之中。长端利率在6月末创下年内新低，整个二季度30Y国债利率下行3 bps至2.43%，10Y国开利率下行12 bps至2.29%。而短端利率在整个二季度下行幅度惊人，3Y国开下行23 bps至1.94%，1Y存单下行27 bps至1.96%。除存单利率外，3-5年期利率债均创历史新低。整个二季度，债券市场最大的驱动因素是商业银行体系变化的驱动，一方面是取消存款手工补息带来的存款脱媒，推动了银行间市场资金分层现象的改变，整个资金利率中枢从一季度的R007 从2.1%附近下行至1.9%。另一方面是整个二季度，无论是信贷增速、M1还是社融增速都出现了明显下行。在这个大背景下，整个银行体系信用扩张的能力受到了一定的挑战，并带动了债券利率尤其是长端利率在6月份又下行了一个台阶。　　在整个二季度，我们识别了这些主要的变化，并体现在相对积极的组合策略中。

2024年第一季度，债券市场收益率出现了较为明显的下行，整体延续了去年12月以来的牛市行情。从结果来看，以国开债为例，1Y国开下行36 bps至1.84%, 2Y国开下行24 Bps至2.07%， 3Y国开下行17 bps至2.17%，5Y国开下行22 bps至2.27%，10Y国开下行27 bps至2.41%。而最受市场关注的30Y国债下行37 bps至2.46%。可以说以30Y国债为代表的长端利率下行成为一季度债券市场下行的最大主线。　　一季度长端利率的快速下行，是在MLF与OMO利率没有调整，自营机构负债端成本没有明显下降的背景下实现的。我们将这个结果更多归结为一季度供需结构的阶段性错配，一季度长久期地方债与国债发行较少是主要原因。同时市场始终对于后续总量型货币政策充满预期是另一个主要因素。　　而一季度的短端利率的波动更多受到商业银行存贷差的波动影响，整体而言，股份制银行的存款出现负增长，存贷差出现恶化导致了资金市场分层现象一直持续，同业存单利率由此下行相对较为缓慢，1Y期国股同业存单整个一季度下行17 bps至2.23%。　　信用利差方面，以3年商金为代表的信用利差有所压缩，与国开债的利差从30bps下行至23 bps。而1年商金债与同期国开债的利差则从年初23 bps走阔至39 bps，信用利差呈现短端走阔长端收敛的走势，AAA城投债市场信用利差基本呈现同样的走势。　　整个一季度，在组合管理上，我们基本识别到了影响短短利率和长端利率的不同主要矛盾，在策略上采用了较为积极的杠杆和久期策略，整体业绩走势跟随住了市场水平。

2023年债券市场整体处在牛市过程中，以10Y国债为标的，2023年全年下行31 bps，从2.99%下行至2.68%，收在全年最低点。而短端利率来看，2023年全年基本持平，1Y国开下行3 bps从2.23%下行至2.2%，而且绝大部分短端利率的下行是在12月最后阶段完成的。　　2023年利率走势大趋势可以分为两个阶段，从年初到8月，整体呈现的是牛平状态，而从8月到12月末，呈现的是熊平状态，但曲线在12月末有所修复。具体来看，2023年上半年，市场预期经历一个巨大转变，市场从交易疫情后强复苏预期到春节后开始修正过于乐观的经济预期，同时大型商业银行的负债端经历了从信贷冲量-存款回流不及时到信贷需求回落-居民存款定期化的快速过程。在这两个巨大转变下，利率曲线呈现牛平，1Y国开上半年下行 14 bps至2.09%而10Y国开下行22 bps至2.77%。　　2023年真正超市场预期的改变主要来自下半年，波动的一方面来自政策端，尤其是总量型货币政策的重要变化，整个三季度，央行执行了一次降息和一次降准。尤其是在6月已经进行降息的情况下，央行于8月又进行了第二次降息，并于9月又进行了一次降准。但从债券市场的反应来看，市场主线在这个阶段主要是商业银行资产负债端矛盾，商业银行资产端面临包括特殊再融资债发行以及增发国债的冲击，而负债端商业银行普遍面临存款增长乏力。这一矛盾最终反应在存单市场上就是大型银行自10月开始大量提价发行同业存单，而反应在利率曲线上就是利率曲线开始出现明显的平坦化。而最终这一过程随着年末大行流动性摆布基本完成，前期淤积的财政资金开始密集投放而出现显著好转。最终1Y国开在12月最后3周内下行30 bps至2.2，10Y国开下行10 bps至2.68%。但短端利率较上半年末仍然上行了10 bps，全年利率曲线仍然是走平的状态。　　回顾我们在全年四个季度运作过程中，我们基本上识别到了主要的矛盾，并在久期何杠杆上做了灵活的应丢。但与市场同业相比，我们在增加久期过程中的品种选择不够弹性，对于超长端的仓位摆布不足。经过2023年一整年的运作，目前债券市场的波动和仓位结构均出现了系统性的变化，后续战胜市场需要更加大胆的久期摆布和波段操作，我们也将在识别市场风险后要用更加积极的操作去应对。

2023年第三季度，债券市场波动明显增加，波动增加一方面来自于政策端，尤其是总量型货币政策的重要变化，整个三季度，央行执行了一次降息和一次降准。尤其是在6月已经进行降息的情况下，央行于8月又进行了第二次降息，并于9月又进行了一次降准。但从债券市场的反应来看，利率曲线出现了明显的走平。10Y国开在整个三季度小幅下行3 bps至2.74%，但是1Y国开大幅上行了17 bps至2.26%。利率曲线大幅走平主要体现在9月，尤其是临近9月季末，利率曲线加速走平。货币政策目标在7-9月间经历了从稳增长、稳利差到稳汇率的转变。波动的另一方面，来自于资金面，整个三季度，资金利率中枢DR007从7月均值1.80%上行至9月1.97%。9月的资金利率水平接近3月水平。短期的资金利率阶段性抬升对于利率曲线影响可控，但是长期趋势性的抬升对于利率的负面影响逐步加剧。利率曲线在中短端2-4年目前在逐步计入资金中枢抬升至2.0%左右风险。从基本面角度，整个三季度，无论是通胀数据还是增长数据，都呈现触底反弹的走势。预计四季度，经济仍将延续逐步修复的走势，货币政策维持稳定，财政政策逐步加力，债券市场保持稳定，利率曲线重新走陡。