工银新生代消费混合(005526) - 基金经理

今年二季度，中证内地消费指数下跌6.94%，跑输上证指数4.51%，反映了消费行业当前面临的压力。一方面，在中长期人口结构拐点和短期消费者信心偏弱的双重制约下，消费品的销量增长存在一定压力；另一方面，在消费者追求性价比、供给端竞争加剧的背景下，消费品的推新卖贵、售价提高也面临较以往更大的难度，很多消费品企业的收入增长中枢存在下移风险。尤其是今年6月份以来的南方暴雨等天气因素，可能导致短期生产和销售的扰动，进一步打击投资者的信心。但同时我们可以看到的是，一些优秀的公司正在通过降本提效促进利润率稳中有升，也有很多公司通过分红、回购等方式提高投资者回报。这些都是积极的因素，也是帮助我们筛选优质标的的参考指标。我们相信在当前整体偏低的估值水平之下，长期持有这些真正具备长期竞争力的公司有机会获得投资回报，尽管市场短期可能存在股价过度悲观的情况。二季度本基金维持了较高的仓位；行业配置方面维持了对食品饮料和汽车板块的低配，以及对农林牧渔和美护等板块的超配；个股集中度方面有所调整，加大了超跌个股的配置力度，适当获利了结了一些超额收益显著的个股，以期在未来市场纠偏的过程中获得更大的弹性。

受春节假期较长和节日期间居民返乡和出游相对活跃的带动，今年消费开局亮眼。一季度中证内地消费指数上涨4.34%，跑赢大盘。这既反映了春节为代表的基本面复苏的超预期，也体现了经过去年一年的估值消化，消费类资产的估值已经回到了合理偏低的水平，优质消费资产的性价比非常突出。站在当前时点往后看，我们有以下三点观察和思考：一是加强对消费景气持续性的跟踪。从春节后调研情况来看，节日的脉冲效应似乎比往年更加明显，大众消费品继续呈现淡季更淡的特征，预计去年以来的行业竞争加剧和性价比消费趋势仍将延续，积极拥抱趋势的企业有望率先攫取市场份额。二是重视具备持续分红能力的优质消费资产，尤其是业绩稳定、分红比例仍有提升空间的白酒、白电等标的，在当前市场环境下它们的稀缺性正在凸显。三是积极看待“以旧换新”等产业政策对消费需求的提振，从上一轮家电下乡的政策效果来看，政策对行业龙头的业绩拉动是非常显著的。综上，我们在一季度增加了白酒和白电的配置，同时减仓了受仔猪价格上涨扰动产能去化逻辑的生猪养殖板块，整个季度维持了90%以上的较高仓位。

2023年对消费投资而言是艰难的一年，尤其相比于年初资本市场的较高预期，基本面的复苏是相对较弱的。全年中证内地消费指数下跌14.49%，大幅跑输大盘。分季度来看，从一季度的“强预期+强复苏”，到二季度的“预期回落+弱复苏”，再到三四季度的“弱预期+弱复苏”，板块估值在基本面缓慢修复的过程中持续收缩，已经回到历史分位数的较低水平，因此我们对未来消费投资的预期收益不悲观。同时我们认为个股选择的难度是不小的，因为消费者向更加理性的“性价比消费”的回归正在推动着越来越多的行业加剧竞争，这个过程中考验着企业的战略选择和执行能力。筛选出这种环境下更具竞争力的优质公司并逢低布局，是今年努力的一个重点方向。沿着这一思路，我们对消费赛道进行了细致的梳理，超配了成长空间确定、估值合理偏低的化妆品和清洁电器标的，以此作为明年进攻性的储备，静待戴维斯双击。同时我们基于消费板块内部的行业比较，发现农业中的生猪养殖仍然是稀缺的：与宏观环境相关度不高、自身产能去化逻辑不断加强、股价位置相对安全，同时是交易结构相对不拥挤的板块，因此我们全年超配了这个板块，并在四季度加大了超配力度。本基金全年保持了90%左右的较高仓位，持仓调整除了上述的两个超配方向，主要低配了食品饮料中的白酒，原因主要是基本面动销尚未看到明显的改善，而交易结构方面仍然比较拥挤。

从消费板块的季度表现来看，相比一季度的“强预期+强复苏”和二季度的“预期回落+弱复苏”，三季度逐步回归“弱预期+弱复苏”的合理区间。股价在基本面缓慢修复的过程中进一步出现调整，往往是中长期布局时点出现的信号，这个阶段的核心工作是筛选出下一个阶段更有竞争力的优质公司，并逢低布局。基本面角度，我们一方面看到消费者在收入缓慢修复的预期下回归理性消费，更多追求性价比高的产品；另一方面看到部分企业通过拓展销售渠道、推出大包装、加大促销力度等手段主动调整产品和渠道结构，积极拥抱消费分级趋势。这个过程中能够把握机遇的优质公司，后续实现市场占有率提升和业绩持续增长的概率是很大的。估值角度，目前资本市场对于消费的预期不高，长期的人口和收入因素已经被充分的体现在资产价格里，短期对于中秋国庆旺季的出行和动销预期也已回归理性，估值回落到合理甚至偏低区间，这为后续布局优质的投资标的提供了很好的条件。三季度本基金继续保持了90%-95%的较高仓位，持仓调整主要基于以下两个方向：一是基于直播超头的阶段性事件对于美护板块的短期冲击，增加了化妆品优质标的的配置；二是基于空调旺季过去，调整了部分白电仓位到成长性更强的清洁家电标的上。