中加颐兴定开债券(005879) - 基金经理

二季度，在基本面逻辑和政策预期多重因素的影响下，债券收益率整体震荡下行，信用利差进一步压缩，期限利差有所走阔。本季度经济继续呈现分化，总体有效需求仍然不足，国内大循环不够顺畅。政策上直面经济存在的诸多挑战，出台了提振经济相关措施，不过短期效果尚不明显。地产方面，各地陆续下调居民房贷利率和首付比例、取消部分限购政策，希望通过提高居民杠杆率实现提振终端销售，加速去化进程的目标，但受制于居民收入增长预期和财富效应，虽然大型城市的二手房成交在政策放松后有所回暖，但其一手房销售以及三四线城市的成交表现仍然平平。基建方面，在对项目质量和宏观杠杆率把控的前提下，政府债整体发行进度偏慢，形成基建实物工作量落地需要较长的时间。因此实体经济盈利预期仍未改善，投资意愿相对不足，对应企业的信贷需求相应下滑。与此同时，金融注重高质量增长，强调质而非量，对于虚增规模开始挤水分，信贷资金供需的双重影响使得货币社融增速边际上出现回落。此外，为维护市场价格秩序以及维持银行息差空间合理，手工补息现象被喊停。信贷需求的缺失和可配置资产的稀缺使得大量资金被动回流银行间市场，推动债券收益率快速下行。为保持收益率曲线正常斜率，并为防止部分金融机构过度风险暴露，央行多次提示未来长债利率合理区间以及后续利率上行将带来的风险，这一政策因素带动长端利率债出现较大幅度的波动。为规避长端利率债波动风险并满足配置需求，银行间内资金在期限上被动流向中短端资产，在品种上通过非银渠道流向信用类资产，导致收益率曲线被动走陡，信用利差压缩至历史极值水平。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行18bp至1.54%，10年期国债收益率下行9bp至2.20%。报告期内，我们根据市场变化灵活调整仓位，在市场曲线形态变化的过程中保持了积极的仓位，获取资本利得。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。同时，以这些信用债作为底仓，积极捕捉利率债波段交易机会，赚取价差收益。

一季度，在基本面逻辑的驱动下，债券市场表现出前置交易的特征，收益率全面下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长。然而，地产销售改善尚不明显、投资持续拖累；基建虽有去年储备的增发国债资金到位使用，但受天气和项目因素影响，整体开工进度偏慢。由于总需求不足，价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。2月LPR报价大幅调降，意在通过降低实体经济融资成本刺激终端需求，相应的市场随后调高了对于货币政策利率年内全面下行的预期。在中长期逻辑通畅的同时，负债端成本下降速度相对缓慢，银行间资金利率总体保持在OMO之上的水平，压缩了套息空间，削弱了杠杆操作的价值。因此，机构普遍采用拉长久期的操作，收益率曲线总体平坦化下行。3月中旬之后，由于市场回购利差和信用利差均已降至相对低位，部分高频数据在边际上有所回暖，即期汇率出现波动进而影响政策节奏预期，临近季末非银面临负债结构调整，市场进入震荡行情。但在缺乏有效可投资产的背景下，银行资金总体充裕，在MLF和OMO缩量的情况下市场整体波幅不大，配置需求推动短端利率品种引领下行，信用利差被动修复。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行36bp至1.72%，10年期国债收益率下行26bp至2.29%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握市场的机会，在市场收益率下行的过程中保持了积极的仓位。

2023年，在基本面和政策面共同推动下，信用债和长端利率债收益率显著下行。开年之初，由于疫情因素消退，春节临近，餐饮旅游等居民线下消费快速反弹，投资全面布局，银行积极发力投放信贷。信贷的靠前发力对于表内其他资产投资需求形成替代；派生准备金消耗基础货币，资金利率中枢明显上升。因此，利率债整体呈熊平走势。2月以后，市场开始从弱现实强预期，逐步转向强现实弱预期。疫后经济修复脉冲结束后，基本面显露疲态。虽然居民线下消费场景短期内修复明显，但受制于过去几年可支配收入增速的下降，居民储蓄倾向普遍处于高位。在房地产销售、汽车等大宗消费表现均较为疲弱、海外需求经历去年高增之后普遍回落的背景下，企业生产和投资动力均相对不足，整体仍处于去库阶段。与此同时，政策保持了高度定力，两会确定的经济增速目标务实稳健。在此背景下，央行通过降准和降息操作维护了银行间市场的总量宽松，顺应整体融资需求和资产收益率的下降，商业银行也普遍下调存款利率以降低负债端成本。虽然由于政策预期的变化，期间市场出现了一定的波动，但债券收益率整体呈较为连贯的下行走势。8月开始，基本面和政策的博弈加速，地方债和国债增量发行，资金面波动放大，债券市场进入震荡调整期。一方面，中央系统性解决高杠杆地区的债务压力，有力提升了地方平台的信用资质，对于降低地方政府融资成本有明显的效果，城投债利差大幅收窄。另一方面，银行表内承接资产的压力增加，超储有明显消耗，银行间流动性快速收敛，利率曲线极度平坦。12月份之后，随着年内利率债供给逐步进入尾声，财政投放逐步到位，资金的供需环境也有所变化。四季度的经济数据表现仍未有明显改善，通胀数据持续走低，为进一步降低社会融资成本并为银行保留息差空间，银行存款利率再次下调，带动债券市场启动了一轮陡峭化下行的跨年行情。报告期内，我们根据市场变化灵活调整策略，在信用利差压缩的大背景中通过提高仓位积极把握了市场的机会。在债券的品种选择方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以产业龙头为主。

经历了半年的小牛市行情后，2023年三季度债券收益率整体震荡，走出V型走势。市场在宽货币和宽信用中间徘徊震荡。驱动市场震荡偏强的力量主要来自信贷和物价的低迷，资金面持续宽松，政策利率意外降息均带动7-8月中旬利率下行。扰动的因素主要来自7月底的政治局会议的力度超预期，8月底各项地产政策出台等，政府债加快发行，信贷投放等因素导致的资金面超预期紧张。汇率方面，在基本面政策预期下7月份略有升值，随后8月份快速贬值，随后相关政策出台维持稳定，也不排除影响了资金的预期。三季度受益于一揽子化债政策及特殊再融资债预期的激发下，弱区域城投利差压缩显著。机构行为方面，短债基金出现赎回的传闻，短端利率加速上行。 本产品在二季度末的时候认为无风险利率本身处于一个中性的水平，有些品种仍然存在高估，因此组合三季度保持灵活操作，有效的应对了市场的变化。目前来看得到了印证，即使降息后，三季度市场的无风险收益率未出现显著的下行，隐含了一定的宽信用的预期，而受益于地方政府债置换影响的品种则出现了较为显著的信用利差压缩行情。考虑库存周期探底、财政支出节奏加快、地产政策发挥作用等因素影响，四季度基本面不排除阶段性的筑底回升。不过整体来看，基本面大拐点尚未看到，理财也未见大规模的赎回，因此走势方面，无风险利率总体呈现震荡，而信用利差未见显著的扩大，甚至部分政策受益品种还有所收窄。海外方面，美债收益率持续攀升，对于杠杆率新高的美国来说，利息支出的压力也将持续攀升，需要关注美国的经济从滞涨转为衰退时，美元指数回落时候对国内资产价格的影响。国内方面，继续关注政策变化会对基本面和市场表现的影响，基金后续会密切跟踪相关变化来调整投资判断。