中加颐兴定开债券(005879) - 基金经理

三季度，需求不足的困境向供给领域传导，宏观经济延续放缓态势，政策博弈加剧放大了债券市场波动，利率一波三折、低位宽幅震荡，信用利差整体走阔。本季度有效需求缺失的矛盾依然突出，出口虽因惯性支撑仍暂能维持较高增速，但伴随海外经济和政治周期的变化，外需下一阶段面临的不确定性有所提高。更重要的是，内需和信贷走弱的格局未发生转变，房价加速下跌、销售结构由新房向二手房转移，过去几年土地购置缩水的影响已开始延伸到竣工链条，制造业“内卷式竞争”导致部分企业在增产的同时不增收不增利，民营企业投资意愿低迷，基建投资对经济拉动的乘数效用降低，财政支出受到名义收入下滑的掣肘，居民“就业-收入-消费”循环存在堵点，上半年表现一度强劲的供给端受需求拖累愈发明显，工业品价格与核心通胀迟迟未起。经济完成全年目标的压力加大，在此背景之下，逆周期政策开始发力，货币政策的大力宽松，地方债发行明显加速，一线城市限购政策继续放松，讨论经济议题的政治局会议超预期召开，都提振了市场对于增量政策的预期，助推三季度末的风险偏好改善。陆家嘴金融论坛之后，人民银行着手重塑以逆回购利率为主要政策利率的货币政策新框架，三季度人民银行共执行两次合计30bp的逆回购降息、一次降准，再度调降存量房贷利率，并正式启用被定位为流动性管理工具的国债买卖，8-9月均进行了国债净买入操作。债券选择对基本面走势及货币宽松预期进行提前定价，待货币政策利多落地后，对于配套稳增长政策的担忧则会阶段性占据上风，上述对政策预期的摇摆引发利率波动。与此同时，人民银行对于长债收益率风险的持续提示一度打压了现券成交积极性，导致市场对信用债流动性溢价进行重估，叠加禁止手工补息政策对非银机构的资金补充效用减弱，本季度内信用债表现整体弱于利率债。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行17bp至1.37%，10年期国债收益率下行5bp至2.15%。报告期内，我们根据市场变化调整仓位。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。同时，以这些信用债作为底仓，积极捕捉利率债波段交易机会，赚取价差收益。

上半年在基本面逻辑和政策预期多重因素的影响下，债券收益率整体震荡下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长，但国内大循环不够顺畅，总体有效需求不足。需求的不足使得价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。政策上直面经济存在的诸多挑战，出台了提振经济相关措施，不过政策效果仍有待观察。地产方面，各地陆续下调居民房贷利率和首付比例、取消部分限购政策，希望通过提高居民杠杆率实现提振终端销售，加速去化进程的目标，但受制于居民收入增长预期和财富效应，虽然大型城市的二手房成交在政策放松后有所回暖，但其一手房销售以及三四线城市的成交表现仍然平平。基建方面，在对项目质量和宏观杠杆率把控的前提下，政府债整体发行进度偏慢，形成基建实物工作量落地需要较长的时间。实体经济盈利预期仍未改善，投资意愿相对不足，对应企业的信贷需求相应下滑。与此同时，金融注重高质量增长，强调质而非量，对于虚增规模开始挤水分，信贷资金供需的双重影响使得货币社融增速边际上出现回落。在货币政策上，为维护币值稳定，保持金融机构聚焦主业，货币政策相对较少使用总量工具，而是同时通过结构性调整降低社会融资成本。一季度进行了降准和LPR利率调降，二季度叫停手工补息以实质上降低银行负债成本。同时央行强化了对于收益率曲线正常斜率的管理，多次提示未来长债利率合理区间，使得债券收益率曲线在一季度牛平的基础上，二季度整体转向牛陡，长短期限利差基本修复至历史均值附近。同时，由于资金向非银渠道的流动，信用利差压缩至历史极值水平。报告期内，我们根据市场变化灵活调整仓位，在市场曲线形态变化的过程中保持了积极的仓位，获取资本利得。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。同时，以这些信用债作为底仓，积极捕捉利率债波段交易机会，赚取价差收益。

一季度，在基本面逻辑的驱动下，债券市场表现出前置交易的特征，收益率全面下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长。然而，地产销售改善尚不明显、投资持续拖累；基建虽有去年储备的增发国债资金到位使用，但受天气和项目因素影响，整体开工进度偏慢。由于总需求不足，价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。2月LPR报价大幅调降，意在通过降低实体经济融资成本刺激终端需求，相应的市场随后调高了对于货币政策利率年内全面下行的预期。在中长期逻辑通畅的同时，负债端成本下降速度相对缓慢，银行间资金利率总体保持在OMO之上的水平，压缩了套息空间，削弱了杠杆操作的价值。因此，机构普遍采用拉长久期的操作，收益率曲线总体平坦化下行。3月中旬之后，由于市场回购利差和信用利差均已降至相对低位，部分高频数据在边际上有所回暖，即期汇率出现波动进而影响政策节奏预期，临近季末非银面临负债结构调整，市场进入震荡行情。但在缺乏有效可投资产的背景下，银行资金总体充裕，在MLF和OMO缩量的情况下市场整体波幅不大，配置需求推动短端利率品种引领下行，信用利差被动修复。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行36bp至1.72%，10年期国债收益率下行26bp至2.29%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握市场的机会，在市场收益率下行的过程中保持了积极的仓位。

2023年，在基本面和政策面共同推动下，信用债和长端利率债收益率显著下行。开年之初，由于疫情因素消退，春节临近，餐饮旅游等居民线下消费快速反弹，投资全面布局，银行积极发力投放信贷。信贷的靠前发力对于表内其他资产投资需求形成替代；派生准备金消耗基础货币，资金利率中枢明显上升。因此，利率债整体呈熊平走势。2月以后，市场开始从弱现实强预期，逐步转向强现实弱预期。疫后经济修复脉冲结束后，基本面显露疲态。虽然居民线下消费场景短期内修复明显，但受制于过去几年可支配收入增速的下降，居民储蓄倾向普遍处于高位。在房地产销售、汽车等大宗消费表现均较为疲弱、海外需求经历去年高增之后普遍回落的背景下，企业生产和投资动力均相对不足，整体仍处于去库阶段。与此同时，政策保持了高度定力，两会确定的经济增速目标务实稳健。在此背景下，央行通过降准和降息操作维护了银行间市场的总量宽松，顺应整体融资需求和资产收益率的下降，商业银行也普遍下调存款利率以降低负债端成本。虽然由于政策预期的变化，期间市场出现了一定的波动，但债券收益率整体呈较为连贯的下行走势。8月开始，基本面和政策的博弈加速，地方债和国债增量发行，资金面波动放大，债券市场进入震荡调整期。一方面，中央系统性解决高杠杆地区的债务压力，有力提升了地方平台的信用资质，对于降低地方政府融资成本有明显的效果，城投债利差大幅收窄。另一方面，银行表内承接资产的压力增加，超储有明显消耗，银行间流动性快速收敛，利率曲线极度平坦。12月份之后，随着年内利率债供给逐步进入尾声，财政投放逐步到位，资金的供需环境也有所变化。四季度的经济数据表现仍未有明显改善，通胀数据持续走低，为进一步降低社会融资成本并为银行保留息差空间，银行存款利率再次下调，带动债券市场启动了一轮陡峭化下行的跨年行情。报告期内，我们根据市场变化灵活调整策略，在信用利差压缩的大背景中通过提高仓位积极把握了市场的机会。在债券的品种选择方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以产业龙头为主。