国投瑞银顺祥债券(006027) - 基金经理

本季度，债券市场波动较前期有所加大。具体来看，7月债券市场整体维持强势，宏观政策进入短暂的真空期，市场主要围绕央行态度和监管政策进行交易。7月央行在政治局会议之后超预期降息，债券市场做多情绪高涨。8月央行再次传递出对长端利率风险持关注的信号，强化了对国债交易监管的同时，指导大行卖出长期国债，市场流动性明显收缩。叠加月中资金面的收紧，债券市场在止盈盘的带动下一度出现明显调整。美联储9月降息落地，一定程度上放松了国内货币政策空间的掣肘。直至9月中旬，10年利率突破2.1%，30年突破2.2%等关键点位，甚至创下近10年以来最低收益率水平。对比而言，信用品种与利率品种走势出现分化。8月初信用债跟随利率债回调，但中旬之后信用债逐渐与利率债出现背离，呈现主动走扩趋势，尤其是长期限品种的流动性劣势凸显，表现出较多缩量且高估值成交。临近四季度，投资者对流动性诉求边际提升，且目前信用利差不断收窄，使得利差保护不足。9月最后一周随着国新办及政治局会议召开，各项金融政策组合拳相继出台落地，债券市场以长端利率为首出现一轮急跌，10年期债券收益率再次回到2.2%以上，30年期债券收益率回升至2.4%以上。货币政策方面，7月央行频繁调整现有政策工具箱和市场预期，对现有货币政策传导框架进行新一轮迭代优化。目前，货币政策框架基本以七天逆回购公开市场操作利率为主要政策利率，并将国债买卖和临时正逆回购操作纳入工具箱。流动性方面，本季度非银资金边际收敛，银行则继续受到存款搬家影响，净融出维持相对较低的状态。央行仍在税期、季末等时点加大了OMO （公开市场操作）投放，续作MLF（中期借贷便利）到期量，及时呵护了市场流动性，保证了特殊时点的平稳过渡。七月三中全会后，央行调降7天OMO利率10bp至1.7%，随后1年LPR（贷款市场报价利率）、5年LPR、 MLF及各大行存款利率也跟随下调。9月24日央行再次公告降准50bp及OMO调降20bp。本季度R001均值为1.78%，R007均值为1.90%，分别较二季度下行6bp、4bp。报告期内，本基金维持信用债为主、利率债为辅的配置策略。同时，管理人根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，在市场回调期间，增持部分高等级商业银行金融债以争取增厚收益。

2024年上半年中国实际GDP同比为5%，持平全年GDP增速目标。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，略低于全年经济增速目标值，二季度经济有所走弱但幅度有限。从分项来看，与基建和地产相关的传统产业仍在调整之中。上半年债券市场整体表现较为强势，叠加机构资金充裕与政府债券供给偏慢，各品种收益率、期限利差、信用利差均大幅压缩。春节前权益市场持续弱调整使得市场风险偏好显著降低，叠加从2023年年末开始存款挂牌利率的下调，使得市场对于政策利率的降息预期持续升温。收益率下行途中，市场受到了特别国债供给和财政政策加码的短期扰动，但整体而言春节前长端利率快速下行，10年国债突破2.5%。3月两会定调未明显超市场预期，同时央行继续释放宽松信号，债券市场涨幅进一步扩大。1季末中下旬，10年国债收益率整体围绕2.3%附近震荡且波动加大，30年国债收益率围绕2.45-2.5%交易。4月末停止手工补息使得银行体系内存款持续向以理财为代表的非银机构发生转移，以理财为代表的非银资金对中短端资产加大了配置需求，而长端及超长端多次受到央行的风险提示，收益率触底反弹。随着后续特别国债发行，市场对供给冲击的担忧减弱。5月下旬以来各城市稳地产政策频出但效果有限，基本面数据弱修复。截止二季度末，10年国债收益率进一步下行至年内低点2.20%。上半年信用债市场上高票息资产日益稀缺。一方面，在化债政策持续推进的大背景下，城投债净融资同比下降；另一方面，尽管产业债发行放量有所对冲城投债的缩量，但产业债平均发行利率明显下行且发行久期较长。进入二季度，受非银配置压力的影响，市场对票息挖掘的诉求进一步强化，资产荒行情加剧，同时长久期的产业债发行逐渐得到市场机构的参与及认可。报告期内本基金维持以信用债为主、利率债为辅的配置思路，并根据市场情况保持一定的杠杆，同时配置部分中长久期金融债，适当抬升组合久期水平。

一季度对于债券市场而言，经济修复及预期偏弱，宽货币预期较强，政府债供给整体温和，叠加年初“资产荒”下机构欠配压力较大，债市做多情绪升温。进入2月后，由于处于政策面和基本面的真空期，多空双方持续博弈，不过随着债券市场参与者结构边际的变化以及权益市场表现疲弱，市场收益率持续下探，10Y与30Y逐渐逼近并突破2.30%、2.50%，超长债期限利差压缩至历史较低水平。市场收益率逐渐脱离政策锚，交易属性加大。1-2月“城投化债”行情延续，叠加市场降息预期以及股债跷跷板效应，机构对债券配置力量较强，信用债收益率进一步下行，市场普遍采取拉久期以增厚收益。然而3月以来信用债市场止盈情绪阶段性升温，并未跟随利率市场走势，信用债收益率窄幅震荡，信用利差被动走阔，但高收益资产稀缺背景下当前资产荒行情还没有扭转。当前城投债利差处于历史低位，进一步信用下沉的收益挖掘空间或较为有限。报告期内，本基金坚持以信用债为主、利率债为辅的配置思路，结合市场情况、组合久期与市场中性水平进行灵活操作。

2023年上半年债券市场主要围绕资产荒逻辑以及市场对经济的“强预期、强现实”转为“弱预期、弱现实”这两条主线运行，市场收益率整体震荡下行。下半年基本面筑底，“宽信用”政策进入加速推进期，同时受汇率及特别国债及特殊再融资债超预期发行的影响，狭义流动性有所收敛，市场逐步走向调整。直至2023年年末，跨年资金平稳，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市走强。具体来看，2023年一季度市场对经济复苏预期有所提升叠加理财赎回负反馈余波冲击，债券市场长短端均有所调整。长端利率围绕2.9%位置上下震荡。随着两会后市场对政策加码发力的预期减弱、经济信贷数据环比走弱以及四月下旬银行开始调降存款利率、机构配置力量增加等一系列利好，长端利率持续下行至五月中旬临近2.7%的阻力位后开始窄幅震荡。六月中旬央行超预期提前降息，长端利率快速下行至上半年最低水平2.62%。7月政治局会议强调加大宏观政策调控，提振市场信心，在房地产、扩消费及风险化解等多方面政策力度略超市场预期的影响下，收益率回调至2.66%附近。尽管8月中旬再次降息，但随着稳增长政策的不断推进，高频数据的边际修复和资金价格开始收敛，市场赎回摩擦加剧了债市的调整，直至9月底，十年国债回调至2.7%附近。而后两个月，市场多空因素博弈，也受到短端明显抬升影响，十年国债基本在2.65%-2.7%附近高位震荡。年底由于政治局会议、中央经济工作会议等重要会议未释放强刺激信号，叠加跨年资金提前宽松，长端收益率走出一波较为顺畅的下行趋势，年末收至2.55%。报告期内，本基金坚持以信用债为主、利率债为辅的配置思路，组合全年维持中性久期和较高杠杆。