华宝政金债债券A(007116) - 基金经理

2024年三季度，经济环比复苏力度较二季度有所减弱。截至8月末，社融余额增速为8.1%，持平于二季度末，M1增速-7.3%，回落2.3个百分点，M2增速6.1%，小幅回升0.1个百分点。7月和8月制造业PMI分别回落至49.4%和49.1%，9月回升至49.8%，但仍位于荣枯线以下。1-8月固定资产投资同比增3.4%，较上半年回落0.5个百分点，其中基建（不含电力）、房地产和制造业投资累计增速分别为4.4%、-10.2%和9.1%。8月，规模以上工业增加值同比增4.5%，社会消费品零售总额同比增2.1%，全国城镇调查失业率5.3%；9月CPI同比上涨0.4%，其中核心CPI上涨0.1%，PPI同比下降2.8%。出口仍保持韧性，8月出口增速仍高达8.7%，进口偏弱，增速仅0.5%。  政策方面，7月1年期和5年期LPR均下调10bp，MLF利率由2.5%下调至2.3%，其他政策利率未进行调降，也未进行降准。9月24日央行等三大金融监管部门国新办发布会，9月26日政治局会议之后，货币政策开始加力，9月25日1年期MLF利率下调30bp至2.0%，9月27日降准0.5个百分点，7天逆回购利率下调20bp至1.5%，未来存款利率和LPR将同步下调。三季度央行开启国债买卖操作工具，7月主要是从券商借入债券卖空，8月和9月分别从二级市场净买入1000亿和2000亿国债，期限上是卖长买短。房地产政策方面，国新办发布会出台五项房地产金融政策，引导商业银行降低存量房贷利率，统一首套和二套房的最低首付比例为15%等；9月26日政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”的全新表述；9月29-30日，北上广深四个一线城市房地产政策进行调整。  债券供给方面，三季度政府债券发行明显加快，净融资额达到3.96万亿，较二季度增加1.97万亿，较去年同期增加1.47万亿，今年以来政府债累计发行节奏开始快于往年。流动性方面，三季度资金面先紧后松，资金利率逐月回落，9月27日降准后回落速度较快。7-9月，DR001月均值分别为1.75%、1.70%和1.68%，DR007月均值分别为1.83%、1.79%和1.79%。  市场表现方面，三季度债券利率债收益率下行斜率较上半年有所放缓，信用债收益率以上行为主，信用利差大幅走阔。具体来看，1年国债下行17bp，10年和30年分别下行5bp和7bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行4bp、6bp、8bp、5bp和5bp。1年AAA-同业存单下行5bp。从节奏上来看，7月初，受央行借券卖空行为落地影响，利率债收益率小幅走高；7月中旬开始，央行在公开市场大额净投放，资金利率走低，随后LPR和MLF降息落地，利率债收益率加速下行，10年和30年国债收益率分别最低下行至2.13%和2.34%。8月上旬，央行卖债落地叠加对债市监管收紧，债券收益率出现快速上行；8月中旬后，随着监管压力降低，经济基本面再度回落，叠加人民币汇率对货币政策约束降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，10年和30年国债收益率分别最低下行至2.04%和2.14%。9月底，随着宽信用政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，利率债收益率也快速上行，截至9月末，10年和30年国债收益率分别上行至2.15%和2.36%  报告期内，本基金整体策略有所调整，主要配置3-7年政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

今年上半年，我国债券市场整体呈现牛市特征，债券收益率全面下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化，具体来看：10年期国债收益率由2.56%下行至2.21%，30年国债收益率由2.83%下行至2.43%，1、3、5、7和10年国开债收益率分别下行51bp、40bp、46bp、48bp和39bp至1.69%、1.94%、2.03%、2.20%和2.21%。1年期AAA-同业存单收益率下行45bp至1.96%。本轮债券牛市是经济基本面、政策面、资金面、市场风险偏好、机构投资者行为等多方面因素共振作用的结果。从节奏上来看，上半年债券走势主要可以分为三个阶段：年初至4月下旬、4月下旬-5月底、6月初-6月末。  年初至4月下旬：坚持经济高质量发展和房地产周期下行背景下，政策刺激力度有限，经济呈现弱复苏状态。得益于去年的1万亿增发国债、5000亿PSL以及年初0.5个百分点的降准，市场流动性处于较为充裕的水平。股市波动加大，部分投资者风险偏好下降，开始进入到债券市场。央行超预期下调5年期LPR 25bp，从比价效应看，债券性价比有所上升。而政府债发行速度偏慢，供需失衡下，利率快速下行。  4月下旬-5月底：4月23日，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受采访，再度提示利率风险，4月末债市快速调整，10年和30年国债收益率分别上行12bp和16bp。4月末，政治局会议延续货币宽松政策，而4月PMI小幅回落，央行4月30日公开市场大额净投放，债市情绪有所恢复。进入5月，央行多次提示长端利率风险，地产政策密集出台，政府债券供给有所放量，特别国债供给冲击担忧也有所上升，债市面临一定扰动。但4月以来，监管部门叫停手工补息，金融脱媒进程加快，市场流动性继续保持充裕。综合因素影响下，债市持续震荡，短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。  6月初-6月末：PMI数据连续两个月位于荣枯线以下，高频数据也显示基本面修复放缓，《金融时报》报道中小银行调降存款利率且未来仍有调降空间，打开货币政策宽松预期，而政府债券发行再度放缓，机构资产荒现象仍未有效缓解，债券收益率再度下行。  报告期内，本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，整体运行平稳。

一季度经济整体延续复苏态势，生产和投资提速，社零符合预期，恢复力度温和偏弱，出口超预期，金融数据有所回落，物价在偏弱区间运行。生产方面，1-2月工业增加值和服务业生产指数分别同比增长7.0%和5.8%；需求方面，1-2月制造业、基建投资（狭义）增速分别为9.4%和6.3%，房地产投资同比-9.0%，地产销售仍然一般，竣工增速也有所下行，地产修复较为缓慢。受基数影响，1-2月，社零同比增长5.5%，较去年全年回落1.7个百分点。1-2月，出口同比增长7.1%，超市场预期。2月CPI回升至0.7%，主要受春节错位影响，后续可持续性有待观察；PPI继续处于低位。一季度制造业PMI均值为49.7%，较去年四季度回升0.4个百分点，其中3月PMI回升至荣枯线以上（50.8%）。1-2月新增社融8.06万亿，同比少增1.1万亿，主要拖累在人民币贷款和政府债券融资，社融余额同比增速回落至9.0%。从政策来看，政府工作报告延续了中央经济工作会议的总基调，整体仍以稳为主、以进促稳：5%的经济增速目标+3%的赤字率水平+3.9万亿的专项债规模+1万亿超长期特别国债整体符合预期，更强调新质生产力，显示更注重“高质量”发展。货币政策和流动性方面，1月24日，央行超预期降准0.5个百分点，同时分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点；2月20日，5年LPR非对称调降25bp，创历史新高。一季度，资金面整体较为平稳，央行在月中、月末和节前及时加大投放，维护流动性合理充裕，3月开始缩量投放。从资金利率来看，一季度资金利率逐月小幅上行，DR001和DR007均值分别为1.71%和1.89%，DR007相对于政策利率处于偏高的水平。  一季度以来，债券收益率全面下行，各种利差持续压缩，1年、3年、5年和10年国开债收益率分别下行36bp、17bp、22bp和27bp，10年和30年国债分别下行27bp和37bp。主要原因在于：1）市场对于经济高质量发展的预期较为一致；2）虽然资金利率未下行，但资金面整体维持在充裕的水平，资金利率波动不大；3）一季度贷款、利率债同比少增，机构配置压力较大，叠加风险偏好有所下降，供需有所失衡。  报告期内，本基金规模有所下降，主要配置政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

2023年经济波浪式运行的特征比较明显，其背后的逻辑在于，积压需求释放，政策阶段性发力，但经济内生动能较弱。一季度，疫情快速达峰，政策阶段性发力，经济快速修复，一季度GDP两年复合增速达到4.7%。二季度，两会政府工作报告将全年经济增速目标定在5%左右，略低于预期；习总书记讲话指出“不要有大干快上的冲动” ；随着积压需求释放结束，经济动能有所放缓，二季度GDP两年复合增速回落至3.3%。三季度，7月底政治局会议之后，稳增长政策逐渐发力，叠加暑期服务消费火热，经济环比明显改善，三季度GDP两年复合增速回升至4.4%。四季度，在全年完成5%目标概率较大情况下，政策蓄力为主，发力有限，四季度GDP两年复合增速回落至4.0%。从影响经济的各个因素来看，房地产仍为经济的主要拖累，除竣工外，2023年房地产其他数据均表现疲弱：房地产开发投资同比-9.6%，回落0.4个百分点；销售面积同比-8.5%；房地产开发企业到位资金同比-13.6%；新开工、施工、竣工面积同比-20.4%、-7.2%、17.0%；100大中城市土地成交面积同比-18.9%。基建和制造业投资维持韧性，其中广义、狭义基建投资同比分别为8.2%和5.9%，两年复合增速9.9%和7.6%；制造业投资同比6.5%，两年复合增速7.8%。低基数支撑社零读数，但实际消费动能较弱，2023年，社会消费品零售总额同比7.2%，两年平均3.4%。2023年，中国出口同比-4.6%，对经济形成拖累，两年平均增速0.4%。  2023年，债券收益率呈现M型走势，整体节奏与经济基本面变化基本匹配。年初至2月末，疫后经济快速修复，基本面复苏预期升温，资金利率回归到中性水平，债券收益率平坦化上行，1月国债收益率上行至2.93%的年内高点。3月初至8月中旬，积压需求释放结束，经济修复动能有所减弱；两会定调5%左右的全年经济增速目标；存款利率调降，3月降准，6月和8月两次降息，资金紧张局面缓解，流动性转松，资产荒背景下，机构配置需求强劲，债券收益率全面下行。8月中旬至11月下旬，宽信用政策加速推进，逐渐成为扰动债市的主线，经济环比改善，虽然央行在9月进行了年内第二次降准，但政府债券集中发行，资金面维持紧平衡，债券收益率持续上行。11月下旬至年末，中央经济工作会议未释放强刺激信号，经济数据环比走弱，资金面边际转松，存款利率下调，降息预期上升，共同推动年末债市走牛。全年来看，资金利率有所上行，R001和R007均值分别为1.75%和2.23%，分别较2022年上行20bp和28bp；债券收益率曲线整体呈平坦化下行：1年国债下行2bp，10年和30年国债分别下行28bp和37bp；1年、3年、5年和10年国开债分别下行3bp、20bp、35bp和31bp。  报告期内，本基金规模有所下降，主要仍投资于政金债。本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。