中庚价值灵动灵活配置混合(007497) - 基金经理

2024年三季度，国内经济压力边际增加，体现在信贷、终端消费和价格等诸多层面。季度末政策反转，强调经济出现新的问题和做好经济工作的紧迫感，在货币、地产、资本市场、财政、扩内需等多方面释放积极信号，大幅修正预期、强化信心，待政策落地将提振经济。海外金融条件进一步宽松，美国降息周期开启，减轻人民币汇率和资产压力，重点关注大选扰动和非线性风险。转折于季末，股债的强趋势戛然而止，10年国债自新低的2.0%上行至季末的2.15%，而权益尤其凌厉，三季度最后5个交易日指数普遍涨幅超过25%。中证800股权风险溢价回落至0.56倍标准差，处于历史中性偏上水平。PB、股息率、息债比等估值指标则显示权益资产估值水平处于较低水平，仍具有较好的隐含回报水平，应积极配置权益资产。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态。权益市场下行期，现实大于想象，投资者更看重确定性，但反面是对不确定性的定价没入尘埃，导致部分权益资产有极大的折扣，因而非经价值坚守和持股毅力，无以摆脱人从众的疑虑，守得云开。若向内而生，以公司本身价值的度量，则价格低是非对称的保护。若未来变化已至，则应从善如流，积极调整组合。基于低估值价值投资策略，正确承担风险并挖掘有超额回报的投资机会。短期内市场涨幅大，但权益预期回报仍较好，是性价比突出的大类资产。通过重视结构和估值，筛选风险收益特征右偏、预期回报高的投资机会构建组合；重视基本面和定价，从周期、成长、资本供给或创新等可能性出发，寻找预期回报率高的标的。本基金后市投资思路上，我们将结合权益资产的风险溢价水平，为持有人做好资产配置、风格配置和风险管理。我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、供给端收缩或刚性，或受益政策需求有改善预期，或高性价比的价值股，主要行业包括房地产、银行，基本金属、贵金属为代表的资源类公司等。（1）房地产、银行等。其中房地产，1）政策强调止跌企稳，有利于激发有效需求。信贷和税费层面大幅降低居民购房负担水平，房地产市场进入新阶段，有利逐步形成新的量价中枢。2）房地产量价至相对较低水平，优质供给缺口确定。住宅近一年销售面积8.2亿平米，新开工面积仅5.9亿平米，调整幅度大且速度快。结合政策力度，房地产供需逐步稳定，优质供给缺口的概率继续上升，有利于头部优质房企市占率逻辑的兑现。3）头部优质房企估值水平低，投资回报潜力大。头部优质房企显著受益政策，短期修复资产负债表，中长期发挥经营优势，具有更好的增长潜力，实现更优业绩。金融板块中的银行，1）银行之间业务优势、经营质量和成长性差异较大，息差压力也各不相同，板块中优质银行的估值相对绝对位置双低，将显著受益于中国经济的企稳回升，选择变得更容易。2）优秀银行经营效率高，仍具备成长性和质量的双重亮点，一方面从区位、业务类型、子公司展业等不同维度具备超越同行的成长性，另一方面从专业服务、科技带动、精准定价、风险管理等细节能力获得更合意的经营结果，形成了具备韧性的资产质量，有望延续上佳的经营业绩，具备很好的回报潜力。（2）基本金属、贵金属为代表的资源类公司，1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格易涨难跌等特征，导致价格中枢继续抬升，尤其部分小金属价格敏感。2）需求端有机会迎来新旧、中外共振。此前从结构上看资源股的新兴需求增速很好的支撑了传统需求的下滑，海外需求也拉动了全球供需平衡的紧张，在中国政策转向，海外软着陆可能性增强的背景下，商品价格存在进一步上涨的空间，二次通胀的概率正在提升。3) 部分公司存量资产价值高且仍有较好的量增预期，龙头公司或一体化公司兼具较好的成长性和潜在分红能力，估值定价仍较低，对应预期回报水平较高。2、需求增长有空间、供给端有约束，具有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括医药制造、农林牧渔、基础化工、电子、传媒、计算机、轻工制造等。（1）基于国内长期需求空间大和创新力突出的环节。如医药制造业，1）我国深度老龄化正加速，健康管理将投入更多资金，医疗产品和服务需求有望持续增长，治疗属性确切的产品放量可期，创新技术、方法、器械等均有较大空间。2）政策转向优化，突出鼓励医药创新。前期受到宏观影响，医疗消费终端乏力，长期看行业格局优化和优质龙头扩张时机。医药企业的产品力、创新力、竞争力显著提升，对内包括国产替代和创新转化加速，对外则是携优质产品出海。3）医药行业调整后处于较低估值水平，产业资金瞄准机遇，并购活跃度显著提升，尤其是中国部分创新药成果突出的竞争力和低定价。（2）国内需求相对稳定，供给恢复谨慎，龙头成本优势显著。如动物蛋白板块，1）需求风险充分释放，但资产负债表尚未修复，行业公司盈利导向，扩产慎重，将拉长受益期。2）产品价格进入右侧，成本优势和在产量最显著的公司，可获取当下的高盈利弹性。更长期看，龙头公司通过产业链延伸和技术创新，不断提升竞争力，推升行业集中化程度，可相对降低产品价格周期的影响。3）龙头公司跨过高扩张时点，步入稳健增长时期，其经营现金流将持续高于净利润，为改善资产负债表和高分红提供了可能性。（3）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。如基础化工、锂电板块中，竞争格局清晰，具备全球竞争力，成本、技术优势领先的高端制造细分龙头。如轻工制造行业，企业在压力中求实，持续提升竞争力，有望受益于预期修正后的信心恢复，有机会寻找到有阿尔法的公司。（4）电子、传媒、计算机等偏成长行业，有机会挖掘到低风险、低估值、且高成长性的标的。如打印机、游戏、政务IT等龙头公司。

2024年上半年，国内经济延续底部波动特征，政策长短目标兼顾，继续聚焦于高质量发展，经济结构转型、供强需弱矛盾和主体信心不足压制复苏斜率。海外关注两点：一是全球制造业周期向上带动贸易、商品需求；二是美国经济及预期起落导致利率高位波动，通胀、就业市场正逐步常态化。权益市场宽幅震荡，年初V型探底，修复后又震荡下行。市场风险偏好低，随着ETF规模增加，最大市值公司更受青睐。行业上，稳定、红利类资产表现较好，海外AI映射和出口受益的通信、家电等行业表现居中，但偏成长或偏内需的TMT、地产、医药、消费等行业跌幅较深。权益资产在绝对和相对估值水平上处于低位，市场情绪低迷，具备显著的底部特征，但很多个股基本面改善的实现路径和时间相对不确定，保持耐心和持续挖掘，较大概率自下而上可构建低风险、低估值、高预期回报的投资组合。因此，上半年本基金基于低估值价值投资策略，从资产配置、行业配置和个股组合等多方面构建高性价比投资组合。1、基于股权风险溢价的资产配置策略，本基金报告期内维持了对权益资产较高的配置比例。2、从行业和个股层面持续优化组合，自下而上积极配置低风险、低估值、持续成长的公司，同时行业风险和风格风险相对分散。本基金重点配置了医药、有色金属、农林牧渔、房地产、电子、化工、银行等行业相关个股。

2024年一季度，国内经济修复是分层和渐进的，之前宏观层面关注的三个方面正在兑现。第一，中国工业制造竞争力愈发强劲，全球制造业周期、库存周期和产能构建周期正回升，尤其是非美经济体有弹性与需求空间，中国经济将持续受益。第二，政策托底且偏结构，财政适度加力，风险点有序化解，供需矛盾有所改善。第三，风险继续出清，资产负债表略有修复，新质生产力引领，消费、投资信心缓慢恢复。一季度市场波动急剧放大，股跌债涨，中证800指数PE因盈利下行有小幅上升，10年期国债新低至2.29%，中证800股权风险溢价至1.1倍标准差。从股息率角度看，中证800股息率高于2.7%，比较看30年国债则下行至2.46%的新低，息债比处于历史100%分位。权益资产隐含回报水平高，对应着战略性的机会，应积极配置权益资产。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，当前的权益资产面临更高的不确定性，悲观因素以更高风险溢价补偿体现。而国家、企业、个人均在持续调整以适应变化或占得先机，混乱中寻找秩序，重要的是有效分配敞口以正确承担风险，通过持续挖掘投资机会获取超额回报。基于低估值价值投资策略，我们认为结论是清晰、递进的：1、 权益资产是系统性、战略性的配置位置。（1）回望来时路，经济基本面和风险层面减法加法已做多年，地产、地方债务风险经多年减法影响权重降低；生产力提升、突破卡脖子的加法正持续推进，部分领域取得成效；贸易、产能、资源等布局日益面向全球以提高安全阈值。（2）权益资产调整时间长和幅度足够大，估值水平低而风险补偿高，跨期投资风险低，具有很强的右偏分布特征，是最值得承担风险的大类资产。2、 进一步是重视结构，更偏好满足“供要紧、需向新、估值低、盈利高增长或高弹性”特征的公司。普遍的低估值，机会分布广泛，投资于下一阶段基本面持续改善，盈利能力有望实现高增长和高弹性的公司。同时那些过去看似是梦想和故事，而今初露峥嵘且具有远大前景的成长股更值得重视。3、 高股息策略长期回报偏贝塔，且并非低风险策略，投资更重要是基本面和定价。高股息策略获取高的回报大概率来自于其他因子的叠加，但投资者喜欢不断强化成功策略，偏好线性交易，而忽视实质风险的不断累积，如周期、成长、资本供给或创新等可能性均会挑战高股息的稳定性。本基金后市投资思路上，我们将结合权益资产的风险溢价水平，为持有人做好资产配置、风格配置和风险管理。我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，决定资本回报的最重要的因素不是需求，而是供给，以及由供给结构决定的竞争格局，无论是传统行业的供给硬约束还是新兴科技的供给创造需求，我们希望满足三个方面的要求：1）供给收缩，格局持续优化，更好情况是供给引领需求； 2）需求风险释放充分或空间广阔，最理想的情况是能快速增长或持续高增长；3）个股基本面风险释放，格局趋向明朗，竞争优势突出，具有两高特征（盈利的高增长性和高弹性）的优质公司。本基金重点关注的投资方向包括：1、需求增长空间大、供给有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括医药制造、电子、基础化工、国防军工、电力设备与新能源、基础化工、农林牧渔等。（1）基于国内庞大的人口基数，能够发掘一些需求确定的细分领域。如医药制造业。 （2）由传统到新兴领域的需求崛起，电子、国防军工等偏成长行业的部分成长股。如电子行业，1）基于AI+的新产品供应有望引领需求。传统智能手机、PC等量的增长有瓶颈，但进入AI时代后以新替旧，终端品牌商陆续推出AI+新机，如AI手机、AIPC、XR等，包含更多样的交互、更丰富的生态内容，将激发新一轮的换机潮。创新周期的到来，产品爆发并取得成功的概率很高。2）国内相关产业链布局完整，是重要的参与方。国内公司过去为科技巨头的代工、研发等，如今不断向高附加值的环节延伸，从上游设备、材料到中游制造再到下游终端市场，国内产业链布局完整。而且某些核心环节由国内公司占据主导位置，从中能挖掘到一些具备全球竞争力的公司，蕴含着巨大的投资机会。3）估值水平较低，预期不充分，高性价比标的较多。电子行业总量增长有压力，产业发展不确定性多，导致很多公司估值水平降至低位，而对于未来有爆发力的业务并未充分定价。因此，有机会挖掘到低风险、低估值、且高成长性的标的。（3）行业持续亏损引发产能大幅去化，动物蛋白部分公司具有高成长性和盈利高弹性。（4）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。如我国工业自动化和仪器仪表等为代表的制造环节渗透率提高、价值量提升。再如锂电、汽车板块中，竞争格局走向清晰，具备全球竞争力成本、技术优势领先的高端制造细分龙头。2、供给端收缩或刚性，具有较高成长性或盈利弹性的价值股，主要行业包括房地产、银行，基本金属、贵金属为代表的资源类公司，能源运输公司等。（1）房地产、银行等。其中房地产，1）量至底而价寻底。房地产的出清速度极快，住宅近一年销售面积跌破9.1亿平米，自高点跌幅超过47%；住宅近一年新开工面积跌破6.6亿平米，自高点跌幅超过61%。新房销量已接近自然需求底部，房价跌幅大但未演化成金融风险。2）政策转向激发有效需求，未来优质供给有缺口，房地产是有巨大经济价值的行业，仅剩的头部优质房企保持韧性，市占率逻辑有望兑现。3）优质房企估值水平极低，定价包含了房价较大跌幅的考量，优质房企的投资回报潜力大。金融板块中的银行，1）估值定价被长期因素极端压制，尤其板块中历史基本面最优的银行的估值相对绝对位置双低，选择变得更容易。2）银行业务相似但竞争力不同质，优秀银行的竞争优势具备特异性和延续性，从客户服务、存款获取、精准定价、风险管理等细节能力获得更合意的经营结果，形成了具备韧性的资产质量和较强的内生成长性，具备很好的回报潜力。（2）基本金属、贵金属为代表的资源类公司，1）供给端刚性导致基本金属价格中枢抬升，价格敏感。基本金属总体呈现出的低产能弹性、低库存、相对低价格的三低特征，有利存量资产价值，内外需求共振，价格已展现弹性。2）国内政策发力带来需求修复，新能源领域弥补需求缺口，海外工业产能构建和库存回补，需求有弹性。3）部分公司估值定价仍较低，对应的预期回报水平较高。（3）能源运输公司，1）供给受限明确，运输船队老化，新造船成本急剧上升，未来几年供给缩量确定性高。2）石油运输需求预计稳中有升，地缘意外冲击不时发生，运距拉长具有持续性。3）运价中枢持续上升，盈利高弹性。

2023年，疫情放开后，预期的反转之年变成了现实的过渡之年。政策定力强，聚焦中长期高质量发展，而经济正循环未起，结构上供强需弱，就业、资产、价格等表现较差。因内外压力和长期叙事的影响，权益主要宽基指数继续下跌，市场表现是结构性的。行业层面，哑铃策略两端的高分红资源股和AI引领科技股表现较好，地产、制造业等行业表现较差。市场风格，偏向非机构持仓和小微盘股，机构偏好的成长股则显著跑输。10年国债全年趋近单边下行，年底收于2.56%。可转债体现防守属性，但转股溢价率水平持续处于高位。股跌债涨，权益资产估值水平新低，中证800股权风险溢价进一步上升至年末的1.25倍标准差，股息率与10年国债到期收益率比值处于历史100%分位。过去较长一段时间，非传统因素影响加重，权益投资挑战更大。市场长时间和较深幅度的下跌，股票估值普遍处于历史最低位，权益资产隐含回报水平高，对应着战略性的机会，并且机会分布广泛，因此本基金产品持续超配权益。在此位置上，重要的是有效分配敞口以正确承担风险，通过持续挖掘投资机会获取超额回报。因此，2023年本基金基于低估值价值投资策略，从资产配置、行业配置和个股组合等多方面构建高性价比投资组合。1、基于股权风险溢价的资产配置策略，权益资产的风险补偿水平持续保持高位，积极超配权益仓位。2、从行业和个股层面持续优化组合，自下而上积极配置低风险、低估值、持续成长的公司，同时行业风险和风格风险相对分散。本基金重点配置了医药制造、有色金属、房地产、汽车、电力设备与新能源、农林牧渔、计算机、基础化工、交通运输等行业相关个股。