浙商丰裕纯债A(007587) - 基金经理

二季度，债市面临的约束因素逐步增加，市场预期逐渐分化，报告期内本基金保持了较为稳定的高资质信用债组合，降低行情波动对于组合净值的扰动。　　4月，基本面和机构行为交替扰动债市。3月末统计局PMI录得50.8%，超出市场预期，带动4月初10年期国债下行，月中央行通过一季度货币政策例会、与政策行座谈讨论长期限利率债市场形势等方式传递对长期限利率债的关心，长期限利率债交易情绪一度受此影响，然而后续的3月物价、出口、金融数据小幅低于市场预期，地产链条的高频数据同比持续孱弱，整体显示经济基本面仍待修复，监管叫停“手工补息”后非银机构再配置压力也在增加，30年国债收益率持续下行至4月23日的2.42%、创至年内新低，随后央行再度提示长债风险，发改委也表态“推动超长期特别国债尽快落实到位”着力缓解年初以来政府债发行偏缓导致的资产荒预期，30年国债快速上行至2.58%、高于月初10BP。　　5月，“资产荒”逻辑下债市韧性十足，延续震荡行情，10年期和30年期国债月末仅下行1BP。5月17日的地产政策接连加码，随后一周内对于30年国债收益率上行不足1BP，虽然5月17日在北京召开的全国切实做好保交房工作视频会议支持国企收购已建成未出售商品房、盘活存量土地、保交楼等着力优化供给侧，相关金融部委也释放降低贷款首付比、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等需求侧刺激政策，但50城新房销售面积和17城二手房销售面积相对往年仍在偏低水平。　　6月，部分银行再次下调存款利率，负债端成本得以压降，在偏弱的经济数据和“资产荒”情绪的共同驱动下，10年和30年期国债收益率分别下行9BP、13BP至2.2058%和2.4282%。　　展望三季度，宏观经济对于债市仍然相对温和，一方面国内需求短期内快速抬升的可能性偏低，在给银行业机构负债减负的同时，居民存款搬家导致的非银机构资金宽松的局面或能够延续；另一方面，部分发达经济体上半年经济开始出现转弱迹象，国内PMI中的新出口订单指数也自4月以来走弱至荣枯线以下，外需对于国内经济的提振或相对有限。同时，三季度的债市下行空间需要等待，美联储年内降息的不确定较高，人民币汇率压力持续，政策利率下调存在较多掣肘。在利率债和信用债都处在相对历史低位的背景下，债市参与者对于期限利差的诉求可能在持续增加，这又会加剧久期策略的拥挤度，三季度的震荡行情可能会进一步加剧。

1月在经历了年初抢跑行情、中旬降准降息预期落空后和下旬央行超预期的降准后，利率债实现了快速下行，1年期和10年期国债收益率分别下行20BP和12BP，曲线趋于牛陡；2月1日~20日，相关提振资本市场的措施拉动上证指数上行、形成股债跷跷板效应，利率在此期间维持震荡，1年期国债收益率上行3BP，10年期国债收益率接近持平，随后 LPR超预期调降25BP既反应国内需求偏弱的现状，又打开了银行存款利率进一步调降的空间，国债收益率快速下行、曲线牛陡。3月，CPI数据超预期带动风险偏好边际回升，央行对于资金空转的关注态度和连续的地量逆回购投放也引发市场对于资金价格的担忧，上旬利率债阶段性回调；随后较弱的基本面数据以及央行对于降准空间的表态提振债市，1年期和10年期国债均震荡下行。　　一季度总体资金面较为均衡，跨年及跨季前资金价格阶段性走高，虽然央行OMO投放量波动较大，但在缴税且跨季等时点上加大投放，资金面未出现明显紧张的局面。　　1~2月，受到短端票息收益偏低和流动性等因素影响，1年期的信用利差被动走阔，而3年期信用利差持续下行；3月，1年期和3年期信用利差均走入震荡行情。　　一季度，组合持续关注中高等级信用债品种，保障了较好的流动性。　　　　以螺纹钢期货结算价和水泥价格指数为例，年初以来同比增速持续下行，虽然持续放松的各地购房政策带动二手房市场热度和成交量有一定抬升，新房成交和百城住宅用地仍然处在过去数年的偏低位置，二手房对一手房的替代和“以价换量”较为明显，显示对应地产和基建等传统下游板块的需求偏弱。　　2022年以来，高质量发展成为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，地方政府和城投债务管控力度也在逐步提升，发展动能正以债务逐步转型为新质生产力，在当前的宏观环境下，政策面定力可能相对较强。　　总的来说，经济复苏的成色仍需要持续验证，在转型发展的过程中可能会面临经济潜在增速下降、增长动能切换的过程，伴随着银行存款利率和保险产品相关利率的下调，债市方向仍然偏多。　　未来的风险点主要在于财政政策力度的超预期或股债跷跷板效应的超预期。一是在发展新质生产力的过程中，财政政策托底作用更为明显，目前超长期特别国债、抵押补充贷款等政策工具已逐步实施，若后续财政政策进一步发力，导致对于经济的撬动效应超过预期或出现政府债的集中发行，则可能扰动债市市场；二是若提振资本市场的相关政策带动股票市场持续拉升，可能通过股债跷跷板效应压制债市情绪。　　后续对于政策和经济增长的博弈，可能会放大行情的波动性，高票息的信用债性价比进一步显现。

2023年春节前市场对于复苏的一致性预期较强，制造业PMI连续三月高于荣枯线，其中二月份的52.6创多年新高，但复苏成色进入验证期，两会5%的经济目标略显稳健，出口数据较弱，基本面的利多因素在积累；而资金市场波动率显著增加，R007和DR007的均值分别较去年四季度上行20BP以上，3月央行超市场预期降准25BP，激发市场情绪，一季度10年期国债收益率先上后下至2.85%左右。　　二季度债市关注点从强预期向弱预期转化，并得到弱现实数据的验证。4月起制造业PMI连续回落至荣枯线以下，出口整体走弱，仅部分优势行业延续增势，商品房成交面积重回近几年下界附近，地产行业景气度持续下探。CPI和居民贷款也维持低位，显示居民资产负债表受损、购房及消费信心的不足。债市也率先对经济弱预期进行交易，10Y国债收益率下行流畅，下行超20BP至2.63%。　　7月债市延续对基本面弱现实的担忧，下旬的政治局会议提及“加强逆周期调节和政策储备”，提升了市场对于后续政策的预期空间，但是8月15日央行年内二度降息，时点超预期，与7月较弱的经济金融数据形成验证，10年期国债收益率一度达到2.53%。8月中旬资金利率明显上行，14D的跨季价格4%以上，10Y国债收益率上行至2.7%，短端上行幅度更大。　　2023年四季度以来，PMI持续下行，投资、消费、出口等数据大部分不及预期，通胀增速连续为负，M1也持续下行，显示经济活力度偏低，宏观环境利好债市。10月后，地方政府特殊再融资债和1万亿增量国债大规模发行，以及央行要求银行平滑今明两年的信贷节奏等，银行间资金面持续收紧，直到央行净投放和财政投放的发力，资金面开始转松，年末存款利率的下调也推动长债收益率快速下行。　　全年组合保持了相对稳健的操作思路，获取相对稳健的票息收益，资金面对组合的扰动相对较小。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。　　　　三季度以来，经济基本面走势一波三折，目前已基本阶段性触底企稳。在经历了4月、5月经济的明显下行后，稳增长政策逐渐开始发力，6月社融信贷数据有所改善，经济基本面逐渐企稳。但是，7月经济数据出现超预期下滑，在政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”的定调后，政策进一步加力，地方政府专项债发行节奏加快，央行适时开展降息，多地地产调控政策有所放松，暑期出行、汽车促销等带动消费需求增长，经济增长在8月有所企稳反弹。9月以来，主要高频指标环比延续正向表现，制造业企业景气度持续回升，工业生产持续回暖，汽车类消费继续保持强势，地产销售同比降幅有所收敛，出口增速持续收窄，建筑业商务活动指数环比回升。　　三季度前半段资金面整体偏平衡，但8月中下旬后有所收紧，四季度的资金利率中枢下行空间或有限。由于实体融资需求相对不足，前半段除了7月底的跨月出现时点性的紧张外，其他时间资金面整体平衡。8月中下旬后，受外汇贬值压力增加、政府债券供给以及信贷季节性冲量等因素影响，资金面持续紧张，虽然期间央行有降准和超额续作MLF的操作，但不改整体紧张的趋势，债券收益率持续上行。展望四季度，由于汇率压力仍未消除，政府债特别是特殊再融资债发行规模较大，以及特别国债的发行预期，预计资金利率的中枢可能会保持在较高水平，难以明显下降。　　债券收益率先抑后扬，预计四季度或呈震荡走势。7月初至8月中旬，受经济基本面表现偏弱，市场存在降准、降息预期，资金面整体均衡宽松，以及降息落地等因素影响，债券收益率呈下行趋势。8月下旬以后，受“活跃资本市场”，房地产调控政策优化，经济基本面有所好转，以及资金面持续偏紧等因素影响，债券收益率持续上行。展望四季度，基本面处于企稳弱复苏趋势中，稳增长政策仍有发力的必要，资金利率中枢难以明显下行，叠加四季度机构行为存在不稳定因素，债市整体处于相对逆风阶段。但是，基本面复苏的基础仍不稳固，超预期的政策应该不多，资金面没有持续收紧的基础，机构配置需求仍未离场，债市也不用过于悲观。总体来看，四季度债市的胜率一般，赔率较小，总体或呈震荡走势。