工银开元利率债债券A(008539) - 基金经理

三季度，美国劳动力市场降温，增长动能减弱，美联储于9月份超预期降息50bp，确认进入降息周期，带动美债、黄金等相关资产上涨。但通胀韧性较强，随后公布的数据相互间并不一致，部分数据有所回暖，市场对后续降息节奏存在分歧。　　国内经济继续表现弱势。4月份政治局会议后，地产销售有短期反弹，后有所回落，房价较为低迷。受房地产市场和权益市场的影响，居民收入预期偏弱，消费意愿偏低，消费需求的下滑有所加快，全年经济目标的实现难度增大。9月份，政治局会议召开，对宏观经济形势、地产、资本市场等市场关切做出了新的判断，并出台了一系列增量措施。政策基调的变化使得市场预期发生较大变化，市场风险偏好明显提升。　　债券市场维持强势，收益率虽有一定波动，但整体下行为主，1年期、3年期、5年期和10年期国开债到期收益率分别变动-4bps、-6bps、-8bps和-5bps。期间，央行对长端利率债的卖券操作以及9月政治局会议的政策转向均带来收益率一定幅度的上行，但经济弱势下，配置力量较强，收益率上行后均较快恢复下行。　　本基金8月份以前久期维持相对低位。此后，央行进行了长久期债券的卖出操作，长久期利率债的收益率有明显上行。在收益率上行过程中，我们逐步将久期从1.3年拉长至2.4年，但随着政治局会议召开，政策基调发生明显转向，我们将组合久期降低至1.6年附近。

2024年上半年，我国宏观经济整体平稳。全球制造业周期呈现出共振向上的特征，海外经济尤其是发达经济体总需求仍然保持较高热度，带动出口成为当前我国宏观经济中最亮眼的部门。不过由于过去几年中下游制造业已经形成了较多的产能，供给能力较强，足以满足外需，因而出口的增长暂时没有带动新一轮制造业投资的扩张。内需方面，消费持续恢复，房地产市场边际上有积极变化，部分城市的二手房成交量有所提升，但是价格仍然有一定的调整压力，全行业累积的库存高于过去数年的中枢水平，这对房价和房地产投资均构成压制效应，由此也使得地产行业的支持性政策持续加码。虽然今年的政府工作报告提出从今年开始，我国将连续几年发行超长期限特别国债，但是财政政策当前的关注点仍然聚焦于防范化解地方债务风险，叠加缺乏合适的项目，政府债券发行进度偏慢，这使得基建投资增速上升幅度有限。货币政策方面整体平稳，中国人民银行2月降低存款准备金率0.5个百分点。海外经济呈现分化态势，进而驱动发达经济体央行的货币政策立场不再同步，欧洲经济继续降温，CPI同比涨幅整体回到3%左右或者更低水平，瑞士央行、瑞典央行、欧央行在二季度先后开始降息，美国经济保持较强韧性，美联储按兵不动，全球金融市场年初时对于美联储在2024年3次降息合计75BP的预期不断修正，日本最大工会Rengo也在3月争取到了5.28%的年度工资涨幅，创下30年来最大涨幅，2月以来日本CPI同比涨幅持续保持在高于2.5%的水平，日本央行在3月19日宣布结束自2007年2月以来实行的负利率政策。　　上半年，金融市场总体延续了2023年的风格，债券表现好于股票，两者的绝对估值和相对估值差异均来到历史极值区间。债券市场方面，实体部门加杠杆需求不强，政府债券发行进度也慢于预期，但是金融机构资产负债表仍然有扩张惯性，相对偏少的债券供给与较为刚性的债券配置需求，使得债券利率持续下行，部分品种的绝对利率水平和利差均在2024年上半年创出历史新低。　　2024年本基金总体上执行了2023年年度报告所阐述的投资策略计划。在债券利率和利差双低的背景下，基金经理在进行债券投资时将净值波动性管理放在了更加重要的位置，1-2月时组合债券仓位较高，3月份债券利率运行到相对低点时基金经理及时减持债券资产，减轻了后续债券市场回调对于组合净值的影响。

一季度，我国宏观经济开局较为良好。全球制造业周期在一季度呈现出共振向上的特征，我国制造业自然也不例外，例如3月中采制造业PMI超预期回升1.7个百分点至50.8%，时隔5个月后重新回到扩张区间。需求方面，消费持续恢复，春节假期期间出游人次和出游总花费等指标均创出新高，前期陷入调整的房地产市场也在边际上出现积极变化，以一线城市为代表的热点城市二手房市场以“以价换量”的形式出现成交量回升的局面，显示二手房流动性有所提升。全国人民代表大会通过的政府工作报告提出，从今年开始，我国将连续几年发行超长期限特别国债；中国人民银行也在2月降低存款准备金率0.5个百分点。积极的宏观政策有望对2024年国内经济发挥稳定器的作用。海外方面，发达经济体尤其是美国经济具备较强韧性，例如3月份失业率从3.9%下行至3.8%，新增非农就业人数30.3万人，明显高于预期，并创出2023年5月以来的最大增幅，这使得年初市场较为一致的美联储全年降息3次合计75BP的预期有所动摇；日本央行也在3月19日宣布结束自2007年2月以来实行的负利率政策。海外发达经济体的经济数据及政策表态也提示我们对于2024年外部流动性的改善不宜抱有过高期待。　　一季度金融市场表现与宏观经济并不完全匹配。在宏观经济较为稳定的情况下，市场预期产生波动，避险情绪的升温也引发资金在股票市场和债券市场之间的流动和再配置，驱动股票市场下跌以及债券市场上涨。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的2.08%下行至一季度末的1.72%，10年期国债到期收益率由四季度末的2.56%下行至一季度末的2.29%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的56BP扩张至一季度末的61BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，在债券利率下行过程中适度减持债券资产，等待更好的投资机会。

2023年国内经济增速震荡上行，圆满完成全年主要预期目标。年初时，经济恢复的脉冲非常强劲，叠加海外的货币政策收紧进程有边际放缓，市场投资者一度对全年经济恢复抱有非常乐观的期待。到年中时，市场逐渐意识到，缺乏了居民部门的加杠杆意愿，房地产销售难以有明显起色，经济恢复的斜率不会太高，如果遇到一些不利冲击，经济甚至可能会出现阶段性的下行压力，这一点在6月时体现得尤为明显。好在决策层及时意识到经济中存在的问题，适时调整宏观政策，例如中国人民银行于6月和8月两次下调公开市场7天逆回购操作中标利率，并在9月全面降低商业银行存款准备金率25BP，此外，各地房地产调控政策继续松绑，被视为政策风向标的四大一线城市也从9月初开始全面实行“认房不认贷”。到四季度时，宏观政策的着力重心切换至财政政策上。无论是中央财政增发1万亿国债用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，还是各地方政府增发约1.5万亿地方政府特殊再融资债用于置换隐性债务，均体现出决策层力图通过积极的财政政策进一步提升宏观经济总需求的决心。境外发达经济体的通胀水平在2023年有明显回落且逼近政策目标，相关央行的货币紧缩力度有所减弱，对我国外部流动性压力最大的时刻可能已经过去。　　债券市场方面，利率持续下行，虽然从9月份开始由于政府债券集中发行的流动性冲击有所调整，但是从12月上旬开始重新转为下行，中长期限利率到年末时甚至回到年内低点水平。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的2.10%下行至年末的2.08%，10年期国债到期收益率由年初的2.84%下行至2.56%。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，年初保持较高的债券仓位，并在8月的债券低点时适度降低仓位避免了9月份开始的债券市场调整对于净值的影响，随后在12月债券利率高点时再度增加了仓位。