兴银聚丰债券(008582) - 基金经理

2024年三季度，经济基本面修复节奏继续放缓，经济结构上出口和制造业有一定支撑，但地产、基建和消费下滑幅度扩大，在全年GDP增速努力实现5%左右目标之下，经济压力仍相对较大。9月制造业采购经理人指数 49.8，自5月份以来持续处于荣枯线下。经济数据中，1-8月份地产投资同比-10.2%，与上半年基本持平；基建投资受实务工作进度放缓影响，1-8月份累计同比从上半年的5.4%回落至4.4%；制造业1-8月累计同比下降0.4个百分点至9.1%，虽然内需乏力，但在出口拉动下仍维持偏高增速。受居民收入增长预期下滑影响，社零累计同比由二季度的3.7%下滑至8月份的3.4%。进出口方面，外需保持韧性，出口累计同比从二季度的3.5%上升至8月份的4.6%。通胀方面，24年二季度居民消费价格(CPI)单月同比略有回升，工业生产者出厂价格(PPI)单月同比降幅扩大。需求偏弱的情况也体现在PPI上，同比下滑1个百分点至-1.8%。政策方面，三季度主要总量政策发力点在于货币政策，央行通过引导大行买入短期限国债，以及跨月和税期时点加大OMO操作量，三季度DR007保持在1.90%附近的相对偏低水平，反映季度内整体资金面合理充裕。9月下旬，在国内经济承压和海外降息启动背景下，央行进行了超预期政策调整，包括全面降准50bp，降低存量房贷利率至新发放水平，OMO和后续LPR同时下调20bp等，体现了货币政策先行，从而支持稳增长和后续财政发力。组合在报告期内关注市场变化，并根据市场情况动态调整久期，在保持持仓流动性的同时平抑组合波动，实现净值稳步增长。

回顾上半年，债券市场围绕经济基本面修复斜率及金融机构欠配压力进行定价，债券收益率呈现全面下行，曲线呈现牛陡走势。一季度，地产行业持续出台需求端放松政策、金融行业持续出台稳定资本市场政策、央行货币政策端全面降准50bp并降低支农支小再贷款利率25bp，共同带动一季度经济增速提升至5.3%。但实际政策效果来看，地产3-4月“小阳春”成交量略低于市场预期，资本市场风险偏好并未大幅提升，居民存款一季度持续增加，带动金融机构欠配压力增加，债市呈现1-2月收益率快速下行，3月份经济金融数据公布后窄幅震荡行情。二季度，经济基本面改善尚不明显，两会对于稳经济政策保持定力，财政部公布的超长期特别国债发行节奏较为平缓，持续放松的地产政策效果尚未从二手房市场传导到一手房市场，上述因素为债市提供了相对偏暖的交易环境。需求端来看，监管叫停“手工补息”，使得部分理财产品降低存款投资规模而增加债券投资规模，导致债券的配置需求增加，对债市形成一定利好。但监管对于“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”的表态，制约长端债券收益率下行空间，带动曲线呈现牛陡走势。分资产类别来看，信用债及金融债呈现信用利差压缩、期限利差压缩，整体全价表现优于利率债。组合在报告期内结合负债端变化情况，整体保持中短久期的投资策略以获取稳定的票息收入。

一季度在资产荒及地产小阳春不及预期的背景下，债市呈现先快速下行，再低位盘整的走势，曲线呈现牛陡，短端利率债及超长端利率债走势较好。具体来看，一月份经济数据及社融数据均相对较弱，但央行并未如预期降息，政策当局通过持续放松地产政策来稳定经济增速。下旬受权益市场快速下行扰动，央行全面降准50bp并降低支农支小再贷款利率25bp，但风险偏好并未改善，叠加居民存款增加带来的银行欠配压力，共同带动债市收益率持续下行。二月份处于宏观数据真空期，高频观测数据如地产销售和票据利率维持弱势。债市在权益市场风险偏好尚未企稳，春节后银行存款持续增加的背景下，延续震荡下行趋势。三月份公布的经济数据、工业企业利润和PMI表现略超预期，导致债市在月内呈现低位回调，全月维持震荡格局。在一季度资产荒背景下，信用债及金融债利差持续压缩，走势与利率债呈现同频波动，中低评级长久期信用债表现优于同期限利率债。组合在报告期间采用偏中性策略，维持中等久期，并根据行情变化适时调整，尽量在控制回撤的基础上提高收益。

2023年国内政策走出疫情阴霾，在经济稳增长与防风险两条主线展开，全年债市呈现震荡下行。一季度理财赎回冲击尚未消除，叠加疫情放开后的消费、社融数据走强，地产销售迎来小阳春，带动整体经济复苏预期增强，十年国债收益率在一季度整体呈现上行趋势。信用债方面，一季度末随着理财赎回潮的暂缓，信用利差有所修复，各期限信用债收益率领先于利率债出现下行。随后3月份两会公布的经济增速目标不及预期，4月份政治局会议强调“三重压力”，打消了市场对于经济刺激政策的忧虑，债市收益率在二季度跟随经济数据的逐步走弱，呈现震荡下行。6-8月，经济结构性问题逐步显现，在房住不炒的大基调下，地产刺激政策并未大规模出台，社融及经济数据均超预期回落。为稳定经济增速，央行于6月超预期下调MLF利率10bp、8月非对称下调OMO与MLF利率10bp、15bp。受上述基本面及宽货币利好推动，十年期国债最低下行至年内低点2.54%。在稳经济压力下，8月末地产调控政策陆续放开，一线城市认房不认贷等政策刺激债市收益率反转上行。在此期间，人民币汇率承压，叠加央行开始关注资金空转问题，银行间市场资金面逐步收紧，债市收益率进一步震荡上行。9-10月，防范地方政府债务风险成为政策主线，1.5万亿再融资专项债及1万亿特别国债陆续出台，在化解地方政府债务的同时稳定经济增速。受政府债券供给大幅上升的影响，资金面持续收紧、银行一级存单发行提价压力增加，利率债收益率呈现宽幅震荡，利率中枢上移。反观信用债方面，受地方政府化债利好刺激，弱区域中低资质城投债走出年内利差压缩行情，城投债后续供给收缩预期增强，资产荒格局逐步显现，城投债走出收益率下行的独立行情。12月，央行大幅超额续作MLF维稳银行间流动性，叠加四季度地方债缴款回流，带动资金面压力有所缓解。期间存款利率多次下调，降准降息预期升温，在此广谱利率下行的大背景下，金融机构抢跑跨年行情，进一步强化资产荒格局，债市收益率在12月份出现全面下行。组合在报告期内，根据市场变化不断动态调整杠杆久期，通过优化债券持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，实现了组合净值的稳步增长。