嘉实致融一年定期债券(008661) - 基金经理

二季度，债市供需结构尚未逆转，“欠配”需求持续释放，尽管央行频繁提示长债风险，但收益率小幅波动后在基本面弱修复、宽松预期的支撑下，10年期国债收益率由2.29%再次下行至2.23%附近。　　一来，“稳地产”政策供需两端集中加码，基本面“弱修复”节奏延续，经济数据亮点不多，外需表现好于内需，结构分化特征显著 。制造业投资和出口具备一定韧性，但5月房地产投资累计同比降幅扩大，6月新房销售处于同期偏低水平，新政过后销售改善持续性有待观察；6月乘用车零售进一步走低，社零消费弹性偏弱；专项债发行偏慢，财政对基建的提振延迟体现。　　二来，货币政策框架出现新变化。一是，优化货币政策调控的中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，考虑对M1统计口径进行动态完善，有助于平抑指标波动情况；二是，健全市场化的利率调控机制，MLF作为中期政策利率的地位逐渐弱化，未来逐步理顺由短及长的利率传导机制，发挥市场对期限利差定价的决定作用；三是，央行持续关注长端利率风险，二级市场开展国债买卖或将作为调节基础货币和流动性供应的重要工具储备。　　三来，债市供需结构尚未逆转，助力利率易下难上。供给端地方债在项目清单和全年额度下达时点偏迟、以及让位特别国债的情况下供给节奏偏慢，新增专项债仍有2.4万亿待发；需求端禁止手工补息助力非银“钱多”格局，经济偏弱预期下交易盘追涨情绪较强，推动收益率多次下行至2.23%附近。　　报告期间，组合以高等级信用债打底，利率债进行波段操作，整体保持了中性杠杆及偏长久期以获取资本利得收益。

一季度机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券市场表现强势 ，10年期国债收益率由2.56%最低下行至2.2475%，后回到2.3%附近震荡。　　一来，“稳投资”效果验证偏慢、经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现。1-2月社零消费温和增长，但略不及同期；1-2月房地产前端投资收缩对竣工的拖累有所体现，3月以来二手房市场“小阳春”行情出现，但“以价换量”特征明显，需关注地产改善的持续性；出口弹性修复略超预期；制造业投资加快发力，斜率进一步走高。　　二来，降成本主线下宽货币预期不断演绎，资金整体平稳偏松。2023年年末大行存款挂牌利率下调后，一季度市场降息预期反复演绎，1月50bp降准超预期落地呵护跨节资金面，节后地方债发行偏慢、取现资金回流等因素支撑资金平稳宽松，3月央行多次提及降准，叠加政府债券缴款压力仍较小，税期和跨季资金平稳，推动短券行情修复。　　三来，年初供需错配格局显著，助力利率快速下行。供给端地方债在项目储备偏少、增发国债资金结转使用充裕的情况下节奏偏慢，拖累一季度债券供给；需求端年初银行、保险机构存在“开门红”，机构“欠配”格局显著，叠加宽松预期下交易盘追涨情绪较强，推动收益率快速下行至2.2475%的低点，极致的交易结构在宽信用扰动下出现回调，但配置资金充裕仍有保护，收益率调整至2.37%附近时重新迎来下行。　　组合在一季度以中高等级信用债为底仓，通过利率债拉长久期，获取了较好的久期资本利得。

复盘2023年的基本面，国内经济复苏稳健与曲折并存，仍处于经济结构转型、新旧动能转换的复杂时期。人口结构的压力已经切切实实体现在了房地产需求端，全社会也已经形成了“房住不炒”的一致预期，基于地产的金融周期结束， 但基于高质量发展的经济增长模式仍在建立之中。 生产方面，与2019年底相比，大部分行业仍存在结构性产能过剩；库存周期，数据表现接近触底，但并没有如市场预期一样反弹，原因在于下游需求偏弱； 资本外流压力持续存在，人民币汇率压力依然存在。 　　债市2023年的主线由“弱修复”及“钱多”逐渐向“宽信用”政策发力及狭义流动性收敛转变，10年期国债全年走势沿“M型”震荡。上半年经济修复从“强预期”转向“弱现实”，“宽货币”先行带动债牛趋势逐渐明朗；8月中下旬以来，基本面筑底，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，资金持续收紧加剧短端调整，债市平坦化特征凸显；时至年末，跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市走强。信用债市场在2023年上半年结构性“资产荒”与下半年“一揽子化债”政策驱动下走出结构牛市，同时新一轮特殊再融资债券启动发行，城投进入新一轮的化债期。　　组合操作层面，全年保持了较高的债券仓位水平，以高等级信用债和短久期城投债为底仓，积极利用利率债参与波段交易。

三季度，7月至8月上旬，政策预期逐渐降温，收益率横盘转为短暂下行，至7月末重要会议提前召开，政策定调明显超预期，收益率由震荡下行小幅向上反弹，债市总体处于震荡阶段；8月中旬至9月，新一轮政策脉冲开启，收益率随“宽货币”和“宽信用”的接替发力先下后上，至9月末10年期国债收益率收于2.6751%。　　分阶段来看，第一阶段，首次不对称降息落地，短暂打开长端交易空间。8月中旬， 公布的7月金融数据大幅不及预期，居民部门融资需求走弱，而经济数据继续筑底，且较6月多个分项出现“回踩”，“稳增长”压力下，政策利率首次非对称调降落地，债市交易行情开启，同时考虑银行息差带来的压力，LPR调整幅度弱于市场预期，为后续存量房贷调降预留政策空间，“宽货币”发力的同时“宽信用”担忧稍降。　　而后，央行提及“防范资金空转和套利”，资金中枢震荡上行，赎回摩擦放大资金和短端调整。银行间杠杆加速拆解，叠加税期扰动和政府债券供给放量、汇率走弱等多重因素扰动，资金价格显著上行，至9月初理财赎回再次加剧资金和短端调整幅度，虽降准一定程度上补充了银行体系的流动性，但季末资金延续偏紧，分层压力不断加大。　　第三阶段，宽信用政策预期升温，带动活跃券收益率盘中震荡上行突破2.7%。8月下旬以来，“宽信用”政策密集出台，范围覆盖股市、楼市，同时政策效力渐次生效推动基本面数据改善，债市情绪明显转弱；至9月末高频数据指向经济企稳修复的信号，叠加特别国债以及一线城市地产政策进一步放松的预期扰动，且机构持币过节意愿较强，长端表现偏弱，10年期国债活跃券收益率盘中上行突破2.7%。　　组合报告期维持了中性偏高的杠杆水平，并灵活调整久期，以结构性策略创造超额收益。