兴银汇悦定开债(009091) - 基金经理

回顾三季度，债市呈现先下后上走势，季末收益率基本与季初持平；7月，在经济数据、金融数据不及预期的背景下，债市做多情绪较强，收益率较上月大幅下行；8月初，央行将买卖国债纳入工具箱后，开始通过大行进行买卖操作，买入短端国债、卖出长端国债，长端国债收益率大幅回调，连带收益率曲线整体呈现熊陡形态。8月中旬至月底，央行停止了卖出操作，但市场对于央行是否会重启卖出持观望态度，市场横盘震荡两周左右。9月，市场转向预期降息、降准的货币政策宽松逻辑，收益率大幅下行，至9月下旬，央行降准、降息同时落地，市场对货币政策预期实现，走向利好出尽逻辑，叠加权益市场大幅反弹，居民风险偏好抬升，债市迎来一波大幅调整。展望四季度，债市经历一轮情绪冲击下的市场回调后，期限利差，信用利差回归，债券配置价值将进一步增加。同时，经济基本面预期还是处于弱复苏阶段，虽然中央后续可能密集出台财政刺激，但具体实施力度，以及对于宏观经济的实际改善情况还有待观察。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化金债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，在基本面“强预期”与“弱现实”共同作用下，债市呈现牛市行情。1月份，地产和稳定资本市场政策密集出台，包括国常会政策稳定权益市场、存款准备金率下调、一线城市地产政策逐步放松等。2月份，受政府债供给乏力，基本面修复斜率放缓等因素影响，中长端债市持续走强。3月初政府工作报告在各类目标和财政工具定位所传递的政策信号基本符合预期，对市场影响偏中性。3月中下旬陆续公布的各类经济数据表现略超预期，因此刺激性政策出台力度有所放缓。4月初，债市延续牛市表现，各期限收益率小幅下行5bp左右，至月中，央行屡次提示长债收益下行风险后，市场遭遇本年第一次大幅回调，全期限利率回升达到10bp至20bp左右。之后，资金面宽松预期叠加特别国债及地方债发行节奏平缓，驱动债市回暖。但利率走势在不同期限上呈现分化，长端利率回落空间受限，对比3月末下行幅度在10bp左右，而5-7年债券收益率下行幅度则在20bp以上，曲线形态表现为“牛陡”特征。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化金融债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

1月份，地产和稳定资本市场政策密集出台，包括国常会政策稳定权益市场、存款准备金率下调、一线城市地产政策逐步放松等，但市场反应偏钝化，10年期国债收益率下行12bp至2.43%。2月份，受政府债供给乏力，基本面修复斜率放缓等因素影响，中长端债市持续走强，10年期国债和30年期国债利率分别下行9bp和 19bp至2.34%和2.46%。3月初政府工作报告在各类目标和财政工具定位所传递的政策信号基本符合预期，对市场影响偏中性。3月中下旬陆续公布的各类经济数据表现略超预期，因此刺激性政策出台力度有所放缓，当月10年期国债收益率下行5bp至2.29%。整体来看，一季度债市在机构资产欠配和基本面修复节奏偏弱的背景下迎来偏强行情，中长端利率大幅下行，收益率曲线整体走平。二季度来看，结合高频数据观测，并没有发现基本面修复斜率大幅改善的信号，因此债市收益率上行风险不大，中长端利率或延续低位震荡走势。判断后续市场具体节奏，仍需要高频跟踪基本面和政策信号，一是短期内关注4月PMI的新出口订单指数和出口链高频数据是否背离，后续可能会出现预期差；二是继续关注经济和信贷高频数据，判断基本面实际情况；三是二季度为传统政府债供给高峰，需要关注专项债和特别国债发行节奏，从而形成对资金面和基建实物工作量节奏的判断。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化信用债持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期。根据市场收益率的波动与变化灵活调整交易策略，并获得了较好的波段收益，实现了组合净值的稳步增长。

2023年是疫情放开后的第一年，开年的市场主线也围绕着政策预期与经济修复进程而展开，伴随着宏观经济修复力度的逐渐减弱以及相应政策预期的变化调整，十年国债收益率在经历了开年的震荡之后，全年整体呈现下行态势。首先，年初至2月，市场看好疫后复苏的成色，期间经济数据和信贷数据如期出现强劲的改善，但由于并未超出市场预期，这段时间债市以震荡为主。其次，3月至8月，经历了地产小阳春之后高频数据的逐步走低，经济基本面与货币政策预期均逐渐利多债市。一方面，地产链的高频数据不断走弱，削弱了年初以来初具雏形的地产企稳预期；另一方面，两会公布的5%的GDP目标增速不及市场预期。在此期间，基本面方面不乏表现较强的金融数据等利空，但市场更加关注信贷增长的持续性与结构的变化。此期间内货币政策进一步宽松，二季度内央行均对MLF进行超额续作，并于6月宣布下调MLF利率10BP，彼时地产不断环比走弱的基本面，叠加稳增长政策在地产领域的定力，债市信心提振，利率进一步下行。7月信贷大幅不及预期，央行于8月不对称下调OMO与MLF利率，幅度分别为10BP与15BP，重大利好推动之下，收益率下行至年内低位，十年期国债最低下行至2.54%。最后，8月至11月，资金面边际收紧的同时，政府债券供给大幅上升，二者合力之下，债市迎来了年内的阶段性回调。在此期间，同业存单发行价格不断提价，加之政府债券密集发行，市场担忧银行的中长期资金缺口拉大，资金面始终维持紧平衡。尽管期间央行大幅超额续作MLF，但市场整体承压，短端利率上行更多，收益率曲线进一步平坦化。来到年尾，12月债市整体呈修复态势，临近年末表现地更加积极。一方面政府债券发行逐步进入尾声，另一方面央行12月再次大幅超额续作MLF，同时表态维护年底流动性平稳，资金收紧预期明显回落。伴随着存款利率的第三次下调，降准降息预期不断累积，市场开始抢跑年初的配置行情，利率开始快速回落。组合在报告期内，根据市场情况，综合利用骑乘策略、杠杆策略、票息策略等多种有效策略进行组合管理运作，并通过持续优化持仓结构，动态调整杠杆久期，获取了较好的收益。