国投瑞银顺荣债券A(009417) - 基金经理

二季度初市场仍受央行提示中长期债券风险的影响，长端和超长端利率品种在收益率高位窄幅波动，投资者选择中短端利率和信用品种为主。4月政治局会议对后续政策定调相对积极，国内地产政策放松加码，主要一二线城市限购措施持续解除，鼓励地方政府收购存量住房用于保障房建设的措施也在推进，但地产销售高频数据尚未明显改善，叠加4月经济数据显示国内消费、投资增速仍未出现显著改善，市场对相关政策的效果仍然存疑。在市场情绪偏向防御、但非银机构负债仍在稳定扩张的状态下，投资者继续拥挤至2年以内信用品种和短端利率品种，并出现向长端传导的信号。进入二季度末，债券市场维持强势，长端利率再度创下新低。随着淡季到来，经济数据出现了边际走弱的迹象，前期地产政策放松对地产高频数据也并未带来显著的影响，5月新增信贷与M2增速继续回落。尽管央行再度提示非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，跨季资金面略有收紧但也并未出现大幅波动，市场对于央行的口头干预逐步脱敏。在这样的背景下，资产荒的格局并未缓解，中短端利率仍在持续下行，信用利差持续压缩。非银流动性维持充裕，在配置压力下，加大了对存单存款的需求，从而使得银行的负债压力有所缓解。顺荣在二季度维持了杠杆策略。

一季度债市收益率先下后震荡，1月国内债券市场延续强势，10年期国债收益率创下了2002年6月以来的新低，高频数据也呈现出了淡季特征，地产市场仍然维持偏弱状态。2月国内债券市场延续强势，10年期国债收益率逼近2.35%，30年国债收益率更是突破了2.5%。从基本面上看，春节前后国内经济数据尚处于真空期，春节期间国内居民消费显示出收入预期偏弱限制了居民的消费能力。此外，在前期地产政策放松不断加码的状态下，地产销售仍未出现明显的改善迹象。投资者在一季度前期对经济预期过度悲观，而1-2月实际数据显示经济运行状态仍然相对平稳，3月国内债券市场重回震荡格局。在短端，一方面市场对后续货币政策转松推动资金利率回落仍然存在预期，另一方面政策利率调降迟迟不落地，非银融资成本偏高又限制了短端下行的空间。考虑到央行主动收紧货币的概率有限，因此资金面大致可能延续平稳，但DR007大概率仍将维持在政策利率附近，非银的融资成本可能仍然难以显著回落，而商业银行仍然存在一定的负债压力。在这样的背景下，短端利率在跨季后大概率仍将维持震荡格局，非银融资成本可能维持在1.9%左右，甚至存在一定的上行风险，但幅度可能也相对有限。顺荣一季度保持了高杠杆运作。

2023年一季度国内债券利率先上后下。季初受到了市场对于疫情冲击后经济复苏的预期以及资金面波动加大的影响，同时资金面出现了中枢抬升且波动加大的现象，10年期国债收益率整体维持在2.9%上下波动，但在配置需求升温的影响下，信用利差则出现了显著的压缩。3月国内债券整体偏强，收益率小幅回落。由于政府工作报告制定了5%左右的增长目标，市场对于政策强刺激预期下降，缓解了市场对于疫情后因服务业供需错配带来通胀压力的担忧，且高频数据也出现了见顶回落的迹象，市场对于全年利率高点的预期普遍下修。2023年二季度以来国内债券市场维持强势，收益率继续下行，而三季度债市波动增大。8月央行意外调降OMO与MLF利率，分别调降10BP与15BP，推动收益率大幅下行，一度逼近2.5%的低位。但降息后，资金面反而再度趋紧，叠加地产以及活跃资本市场的相关政策落地在即，收益率反而有所抬升。9月国内债券市场出现了显著的调整。短端利率的调整，基本面的边际改善，叠加地产政策放松力度持续加大，使得长端利率也有所走高，收益率曲线出现了熊平。在利率债调整的过程中，信用债收益率也有所走高，短期限信用债表现好于利率，利差有所收窄，2-3年期利差反而有所走扩。2023年四季度收益率先上后下。10月份基本面延续了修复的态势，同时特殊再融资债落地，10月发行规模超过万亿。而在10月底，中央财政宣布在四季度增发1万亿特别国债，政府债券集中发行对资金面造成了一定压力。12月国内债券收益率曲线先平后陡，利率水平显著回落。基本面仍然呈现出了需求不足的状态，高频数据也呈现出显著的淡季特征。12月下旬，新一轮存款利率的调降启动，银行融出规模持续抬升，资金面明显转松。顺荣于2023年年底进入封闭期，继续配置39个月以内的利率债。

三季度债市波动增大。7月国内债券市场延续了偏强震荡的态势，资金面维持宽松状态，短端利率在月初回落后维持稳定。7月公布的6月社融与信贷规模重回扩张，工业生产、消费、基建与制造业投资两年复合增速企稳，显示经济短期下行势头似乎暂缓，但房地产与出口仍然维持弱势，高频数据未见改善迹象，市场围绕政治局会议博弈。会议前，10年期国债一度突破2.6%，会议结束后利率出现了大幅反弹，但此后再度回归2.65%下方震荡。信用债收益率整体跟随利率波动，1年以内短久期品种利差大致平稳，长久期利差略有压缩，中低等级利差下行幅度大于高等级，二级永续债利差有所回落。8月国内债券市场延续了偏强震荡的态势。8月公布的7月社融与信贷规模超季节性下滑，实体数据也出现了全面回落，而8月15日央行意外调降OMO与MLF利率，分别调降10BP与15BP，推动收益率大幅下行，一度逼近2.5%的低位。但降息后，资金面反而再度趋紧，叠加地产以及活跃资本市场的相关政策落地在即，收益率反而有所抬升，月末回升至2.58%附近，收益率曲线明显趋平。在中短端利率维持震荡的情况下，信用债表现更加强劲，信用利差普遍压缩。9月国内债券市场出现了显著的调整，9月公布的8月经济数据边际回暖。资金方面，9月初资金面就出现了显著的收紧，尽管9月中旬降准落地，但资金面的紧张状态仍未缓解，跨季资金价格明显偏贵，这使得短端利率大幅调整，1年期存单利率一度突破2.5%。短端利率的调整，基本面的边际改善，叠加地产政策放松力度持续加大，使得长端利率也有所走高，10年期国债收益率逼近2.7%，收益率曲线出现了熊平。在利率债调整的过程中，信用债收益率也有所走高，短期限信用债表现好于利率债，利差有所收窄，2-3年期利差反而有所走扩。展望后市，在收益率曲线极度平坦的状态下，短期市场的核心矛盾仍然集中在短端。尽管长端利率短期仍然面临来自政策与基本面预期的扰动，但若短端利率企稳回落，那么长端利率上行的空间可能也就相对有限，而目前短端利率还要取决于未来资金面的走向。从近期央行的政策表述上看，不论是9月20日货政司司长邹澜在政策吹风会上“持续营造适宜的货币金融环境”的表态，还是9月末央行货币政策例会强调“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策整体的取向都未发生变化。尽管9月DR007明显偏高，但如果从整个三季度DR007与OMO利差来看，DR007在Q3的均值1.87%相对于OMO利率1.85%的均值也并未出现显著的偏离。考虑政策利率已经调降，如果央行的政策框架并没有出现系统性的变化，预计四季度DR007的均值大概率仍将在1.8%附近。如果按照1.8%的DR007定价，当前短端利率的配置价值已经凸显。而对于长端而言，海外方面强美元与能源价格上涨的交易逻辑暂时还难以改变，国内金九银十的旺季下经济数据的修复可能也尚未终结，现阶段长端利率仍然存在一定的不确定性，趋势性回落的机会可能至少要等待10月下旬之后。但如果短端利率企稳回落，长端进一步向上的空间也会受到限制。近期信用债收益率的回升也给配置带来了一定的空间，在流动性大概率逐步转松的状态下，票息策略仍然相对占优。随着长端利率的企稳，二级永续债可能也将迎来一轮修复行情，但短期幅度可能相对有限。顺荣三季度面临持仓券陆续到期的状态，组合基本以存款、回购和开放期前到期利率债为主进行配置。