安信禧悦稳健养老一年持有混合（FOF）A(009460) - 基金经理

三季度，A股市场以较为极致的方式演绎先抑后扬的行情，几乎持续整个三季度的阴跌令投资者体验较差，而9月24日开始的短短数日急速上涨行情同样令投资者措不及防。　　持续的阴跌反应的是经济基本面的持续低于预期。除了反映外需的出口数据表现较好之外，内需相关的经济指标数据表现为相对疲弱，地产销售持续低迷，投资、消费需求不振。下跌过程中，金融等少有的一些具有大盘防守属性的行业板块相对抗跌，其他行业板块资产均出现不同程度的下跌，而尤以与内需强相关的消费、地产链、周期等行业板块跌幅为巨。风格上则显著的体现为价值优于成长，大盘优于中小盘。　　美联储9月份降息50bp适当给予了国内政策宽松的空间。9月24日国新办主持召开的金融“一行一局一会”新闻发布会，央行重磅表态将降准、降存量房贷利率、降首付比例、支持证券市场便利工具及专项贷款等；9月26日政治局会议明确强调财政、货币、地产政策的正面支持，强调提振资本市场。而且，央行相关政策措施迅速落地，地产政策也进一步落实放开。在连续的政策支持下，A股市场自9月24日以来走出一波急速上涨行情，上证指数大涨近600点，涨幅高达21.4%。　　我们在半年报中曾表述，“在FOF投资管理中，基于当下的经济平淡，市场预期谨慎，对市场短期保持中性观点，要适当防范市场失速风险；而在中期，我们认为可能的倒逼政策以及居民资产负债表的持续改善等，周期的力量终将显现，内需有较大可能出现明显的改善。此时可能是A股市场较好的投资窗口期。”因此，基于对中期的倒逼政策的支持，整个三季度，FOF组合保持了相对基准而言适度积极的权益资产仓位。期间，场内股票资产略有调整为基金资产，整体权益资产仓位变动较小。我们判断了大致的市场方向，但是低估了其中的波动，低估了持续阴跌的损失风险，以及倒逼政策的力度和市场反应力度。从结果来看，FOF组合充分受益于A股市场在三季度的大涨，在三季度实现较好的收益。

上半年，经济和市场环境可以概括为“经济平淡、预期谨慎”。总体上，经济平淡运行，偏内需的投资、消费等数据较多低于预期，偏外需的出口数据相对维持强劲。CPI在0附近小幅波动运行，PPI降幅逐月收窄，上游资源行业普遍好于下游消费行业。叠加内需不足及央行整顿银行手工贴息，M1出现二季度连续三月负增长。5月17日地产多项重磅政策公布，地产二手市场有所活跃，成交环比显著提升，新房市场仍然平淡，地产相关投资、开工等数据也均未见好转。　　经济的平淡，映射到股票市场，则表现为投资者的预期谨慎。半年来看，虽然宽基指数上证综指仅为微幅下跌，但其间结构差异巨大。防守性的大盘蓝筹高股息资产，包括银行、电力、能源等，受资金追捧表现突出，取得一定的正收益表现；而更反映经济现状的偏成长偏小盘以及偏消费的计算机、传媒、商贸、社服、地产、医药等板块均出现-20%以上的跌幅，食品饮料、纺服以及偏周期的钢铁、化工、建材等板块也均出现-10%以上的跌幅。整体上，大盘优于小盘，价值优于成长。为数不多的成长主题，包括AI主题的光模块、果链的消费电子，在上半年整体表现较好。　　上半年禧悦养老FOF的业绩表现不理想，主要在于投资管理中出现两次组合的偏离损失。一次是1月中下旬开始的小盘股暴跌，一次是5月中下旬的市场阴跌。前者有预期面因素，也有量化资金面因素，后者则更多在于短期政策刺激上涨后回归经济基本面时预期谨慎下的资金止盈行为。我们在前者时结构有偏离，而后者时基于地产政策的重大转向而对预期乐观，仓位过于积极，导致承受了一定的损失。　　在国内市场之外，我们对海外资产，包括权益和债券，有一定的投资关注，并有一定比例的投资。从结果上看，对组合起到一定的大类资产风险收益优化的效果。

经济方面，总体运行仍然相对平淡，地产销售不振，个别月份的社融或投资等部分数据虽然超预期，由于存在春节因素而对经济的表征意义并不大，无法释怀投资者对经济前景的疑虑。政策上偏局部的具体行业鼓励发展政策居多，市场更关心偏总量的货币政策及财政政策。3月份PMI数据超预期重回枯荣线上方略微予人期待。　　A股市场一季度走势跌宕起伏，涨跌波动之剧烈超出预期。市场投资者缺乏经济增长信心，1月份货币政策期待落空成为导火索，引发A股市场自2016年熔断以来的万得全A最大单月跌幅。受市场资金的避险行为等影响，2月份进一步出现极端的结构分化行情，春节假期之前微盘股指数连续下跌，演绎了一次短时期的低迷行情。春节之后，市场本身在短期风险较大释放之后的投资吸引力增强，以及政府及市场资金的积极作为，行情明显转好，市场持续反弹，交易明显活跃，日成交额屡次超万亿，3月份有所震荡，也未出现较大幅度的回调。结构上，期初具有避险属性的低估值高股息的大盘蓝筹资产明显占优，后半段大盘成长资产则明显涨幅居前。　　禧悦养老FOF在一季度的表现不太理想。由于保持开年后适度积极的管理思路，禧悦FOF在开年保持了较高的权益资产仓位，结构上也仍然延续去年风格而偏向小盘资产。然而市场的现实走向与我们判断存在一定的差异。由于无法预料到如此极端的行情，我们采取的逐步降仓位调结构的应对策略就显得迟缓，而无法阻挡净值的较大下跌。反弹期间，我们也顺势有小幅的加仓行为，净值也有明显回升。整个季度，养老FOF净值仍然出现小幅的下跌。　　基于增加海外权益资产的配置优势的考量，以及年内对部分海外股市的积极观点，我们适当对海外权益QDII进行了适度配置。同时，基于美联储降息方向的较大的确定性，也适度配置了海外美债QDII资产。后续海外资产仍然需要继续关注。　　我们在年报中对于一季度的不利局面已经有所总结反思。总体而言，禧悦养老FOF将秉持FOF投资的“守正”理念，强调保持优选基金的核心配置。我们也在积极研究自下而上的事件驱动的ETF动量策略、风格轮动等策略，希望能形成高胜率的策略成果，作为组合管理中的卫星策略补充。若经济能如预期般缓慢而平稳的修复增长，市场保持交易活跃，流动性的宽松，以及估值的许可下，市场存在细分资产的投资机会。在此条件下，我们将控制比例，做好场内资产的增值投资。高质量的核心资产、较高标准的GARP资产等，可能会成为机构资金挖掘投资的方向。全年来看，市场的结构分化可能并不会像过往两年那么明显，只是在各个阶段有不同的重点。

2023年，国内A股市场超预期疲弱，在一季度AI主题带动上涨之后，开启震荡持续下跌态势，全年万得全A下跌5.19%，万得偏股混合型基金指数下跌13.52%。禧悦养老FOF全年净值也出现小幅下跌0.22%，基金业绩基准收益为-1.20%，超越基准。　　2023年的A股市场，对于公募主动权益基金而言，是令人记忆深刻的。年初之际，基于疫情放开及政策影响下的经济修复逻辑，机构投资者普遍对于市场相对积极乐观，然而经济实际表现低于预期，稳经济的政策效力也未能有明显体现。　　我们理解，过往的经验表明，在政策强调稳经济的情形下，大概率政策会持续而经济会有较好表现，会存在一定的周期逆转。而本轮的稳经济政策实际保持了一定的定力，主要依靠于经济自身的修复动能。而刚刚经历过疫情之后的疤痕效应犹在，居民收入预期并不乐观以及资产负债表压力之下，直接体现为内需消费需求不振，无法带动经济的自我修复，这应该是经济疲弱的核心原因。尤其，远期经济还面临人口老龄化和中美竞争的考验，增长中枢存在缓慢下行的可能，对于当下的A股市场形成直接映射效应，A股市场可能需要在新环境下向下重新寻找定价锚。　　2023年初之时，我们也反思2021-2022年的投资得失，对于禧悦养老FOF的定位及投资思路进行了重新梳理和明确。我们曾在2022年报中有所表述，“我们对风险端的考量相比之前会更重视，......，以更高的比例，投资于我们通过完备的基金量化评价体系优选出的主动型基金，严格控制主观观点下的场内资产投资，使得基金优选策略的alpha能更好的反映在FOF的净值上。”　　回顾2023年的投资管理和业绩表现，正是得益于权益资产以量化优选的主动权益基金为投资核心，得益于量化综合优选的主动权益基金的优秀表现，保障了禧悦养老FOF的净值的相对稳健表现。主观投资资产由于比例控制，虽然形成损失，但没有对整体业绩形成大的拖累。　　教训不足也有很多，主要体现在主观的决策方面，需要吸取。具体反映在三方面：其一，仓位控制上做得并不到位，对于下半年的行情一直并没有理性预期上的乐观，但却由于对政策或经济的向上期盼而屡屡小幅加仓导致仓位的逐步抬升，风险有所放大；其二，场内资产的投资形成较大的负贡献，主观选股由于自我肯定的认知强化陷阱，而承受了市场下跌的β风险，止损操作执行不够到位；其三，港股资产的投资，落入了低估值陷阱，在缺乏基本面边际改善向好的上涨动能之时由于低流动性原因导致股价的持续走低，投资比例虽低但也对净值直接形成一定的负贡献。　　2024年初，市场的连续暴跌超出预期，禧悦FOF净值损失极大，不啻于当头一棒。我们也在再次反思，就要溯源理清养老FOF投资管理的“守正”理念。如何守正？　　FOF的“守正”投资，我们的理解，就是在大类资产战略配置的基石上，优选大类资产对应的优秀基金，进行组合配置。战术配置是对这一框架的短期应对调整，是辅助优化。“正”，意味着框架端正稳定能屹立不倒，其实隐含着一个参照系，比如地面。而在FOF投资上，同样需要一个参照系来映衬刻画组合的“正”，这个参照系是多元的，包括基金业绩基准、全市场对应的其他基准等。之所以多元，是基于投资目标的非单一性，正是发挥战术配置的短期优化效用所在。这个“正”的背面，则意味着偏离带来的风险暴露。具体到对禧悦养老FOF投资影响最大的权益资产，则涉及到权益资产的仓位，权益资产的内部结构等，比较参照系包括产品业绩基准的权益比例、全市场公募权益基金的结构特征、同类产品的权益风险暴露度及结构特征等。这正是我们在禧悦养老FOF的投资管理过程中需要时刻关注的组合“正”的问题。“正”并不代表一成不变，它是允许灵活调整的弹性空间的，是框架之于地面起伏的适应，也就是战术配置的应用空间。这个弹性空间也就是与参照系的偏离，是有一定的程度约束的，它取决于产品的投资目标、已有表现、偏离度对应隐含的收益与风险预期的偏离等。　　年初的净值大跌，主要原因就在于权益资产仓位和结构的“不正”，仓位偏高，结构偏小盘。这种偏离，当遭遇逆风的损失时，战术调整又没有做到及时到位。　　所有的“不正”，是超额收益的来源，也是风险的来源，是需要我们保持持续警示、积极有效管理的地方。这是组合管理的重要内容，也是未来我们依旧需要提升的方向。